近日螺紋鋼期貨價(jià)格突破2016年12月的高點(diǎn)，而生產(chǎn)和庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示，這種價(jià)格上漲并非供給收縮，而是需求端擴(kuò)張。6月官方制造業(yè)PMI轉(zhuǎn)頭向上達(dá)到51.7，也意味著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況要好于4、5月份市場(chǎng)的預(yù)期。
       未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何，決定了在基本面和政策面的博弈中，監(jiān)管的力度可以多大、持續(xù)的時(shí)間可以多長(zhǎng)，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的走勢(shì)。
       在本篇報(bào)告中，我們從需求端出發(fā)，主要用領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)判斷宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)的趨勢(shì)。
       先來(lái)看看固定資產(chǎn)投資的情況。與大部分研究報(bào)告一樣，我們主要分析基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資這三大項(xiàng)，2016年這三項(xiàng)占固定資產(chǎn)投資總額的73%。
       基建投資增速，年初以來(lái)不斷下滑，主要面臨資金來(lái)源的約束，包括預(yù)算內(nèi)的財(cái)政收支壓力、城投債發(fā)行規(guī)模收縮、資金成本上升對(duì)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的抑制等等。
       50號(hào)文和87號(hào)文，進(jìn)一步加大了基建融資來(lái)源的壓力。50號(hào)文要求規(guī)范城投公司舉債融資，金融機(jī)構(gòu)不得要求或接受地方政府提供的任何形式擔(dān)保函，并對(duì)這幾年盛行的明股實(shí)債PPP模式、對(duì)產(chǎn)業(yè)基金優(yōu)先級(jí)合伙人固定收益承諾等違規(guī)舉債行為做了明確禁止。
       87號(hào)文則從流程的角度，規(guī)范了政府購(gòu)買服務(wù)行為，首次以負(fù)面清單的形式，明確了嚴(yán)禁將公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等多個(gè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目包裝成政府購(gòu)買服務(wù)，而這些是近年來(lái)很常見(jiàn)的政府走偏門舉債的手段。
       87號(hào)文對(duì)偽政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目的限制，將倒逼地方政府推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目的投融資向PPP模式轉(zhuǎn)型。但在金融去杠桿的背景下，資金成本上升對(duì)PPP項(xiàng)目?jī)羰找媛实臄D壓，以及流動(dòng)性的收縮，預(yù)計(jì)PPP模式短期內(nèi)對(duì)基建投資的提振很有限。
       土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券和收費(fèi)公路專項(xiàng)債券試點(diǎn)發(fā)行，意味著未來(lái)可能會(huì)有更多特定用途的地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行，代替城投貸款和城投債。但上述兩種專項(xiàng)債券都在今年8000億的額度內(nèi)，對(duì)基建投資并沒(méi)有增量貢獻(xiàn)。
       后續(xù)月份，基建投資有加速下行的壓力。一方面，50號(hào)文在5月初發(fā)布，87號(hào)文在6月初發(fā)布，中央部委政策發(fā)布到地方出臺(tái)配套政策，再到政策落實(shí)，都存在時(shí)滯性，隨著時(shí)間的推移政策效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。另一方面，在地方債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管之下，部分地方政府或其從屬機(jī)構(gòu)，收回了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的保函，金融機(jī)構(gòu)停止貸款，但這些項(xiàng)目還可以依靠備付現(xiàn)金等支撐一段時(shí)間，后續(xù)月份缺少外部融資支持后或?qū)⑼９ぁ?br />        再來(lái)看看支撐經(jīng)濟(jì)的另外一條腿——地產(chǎn)投資。地產(chǎn)投資通常滯后于銷售6個(gè)月，但在這一輪地產(chǎn)周期中，銷售額的增速高點(diǎn)在2016年4月，而投資額的增速高點(diǎn)在2017年4月，滯后了整整一年。
       未來(lái)地產(chǎn)投資增速的趨勢(shì)，大概率是往下，問(wèn)題是下得有多快。為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們將地產(chǎn)投資完成額進(jìn)行拆分。
       按資金用途，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額可分為建筑工程費(fèi)用、安裝工程費(fèi)用、設(shè)備工器具購(gòu)置費(fèi)用、土地購(gòu)置費(fèi)用和其它費(fèi)用五部分，2016年這五項(xiàng)的占比分別為65.1%、9.3%、1.4%、18.3%和5.9%。
       其中，建筑工程、安裝工程和設(shè)備工器具購(gòu)置費(fèi)用，是直接用在商品房的建筑施工和設(shè)備上的支出，統(tǒng)稱為建安投資。建安投資，又等于施工面積乘以單位面積施工投資額。
       由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額中的其他項(xiàng)占比較低，而且難以預(yù)測(cè)，因此在本報(bào)告中，僅分析建安投資和土地購(gòu)置費(fèi)用，2016年兩者占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額的比例分別為75.8%和18.3%。
       我們可以看到，由于建安投資占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額的四分之三，兩者增速的拐點(diǎn)基本同步出現(xiàn)。但建安投資增速在今年2月出現(xiàn)了高點(diǎn)，領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)高點(diǎn)的4月，主要因土地購(gòu)置費(fèi)用的支撐。        建安投資中，影響施工面積的主要有新開(kāi)工面積和竣工面積。
       從歷史數(shù)據(jù)看，商品房新開(kāi)工與庫(kù)存數(shù)據(jù)有明顯的反向關(guān)系。這也符合現(xiàn)實(shí)，銷售改善，一方面提振了開(kāi)發(fā)商對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期，另一方面庫(kù)存減少后開(kāi)發(fā)商也有補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力。
       盡管調(diào)控不斷升級(jí)，但在熱點(diǎn)城市銷售外溢、棚戶區(qū)改造貨幣化安置等的支撐下，這輪調(diào)控后銷售增速的放緩慢于前幾輪調(diào)控。商品房庫(kù)存面積同比在2016年11月就開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，絕對(duì)量也已經(jīng)持續(xù)3個(gè)月降低。
       但未來(lái)銷售面臨兩方面的壓力。一是進(jìn)入二季度后，多數(shù)城市并沒(méi)有增量的調(diào)控政策，熱點(diǎn)城市外溢帶動(dòng)的需求趨弱。二是根據(jù)各省市自治區(qū)的文件，多數(shù)要求在6月底前完成棚改任務(wù)的60%，三季度要完成100%。三季度商品房銷售增速可能還不錯(cuò)，但在四季度預(yù)計(jì)將有明顯放緩。
       銷售放緩下，并沒(méi)有看到開(kāi)發(fā)商踴躍開(kāi)工的情形，新開(kāi)工面積增速已經(jīng)兩個(gè)月降低了。
       與新開(kāi)工面積相比，對(duì)施工面積影響更為明顯的是存量的地產(chǎn)項(xiàng)目。2016年75.9億平方米的施工面積中，新開(kāi)工面積僅占22.0%，大部分為以前年份開(kāi)工而沒(méi)有竣工的面積。        我們以竣工面積增速為因變量，新開(kāi)工面積增速為自變量，對(duì)各滯后期做回歸分析。發(fā)現(xiàn)在滯后19期時(shí)，兩者回歸的擬合優(yōu)度最高。這一結(jié)果也符合現(xiàn)實(shí)，房地產(chǎn)項(xiàng)目的施工周期通常在一年半左右。
       由于2016年2月至當(dāng)年8月，新開(kāi)工面積增速出現(xiàn)了明顯的加速。根據(jù)我們之前的測(cè)算結(jié)果，可以預(yù)計(jì)2017年9月開(kāi)始，去年前三季度新開(kāi)工的項(xiàng)目將陸續(xù)竣工。
       而竣工的項(xiàng)目不再施工，我們認(rèn)為今年9月開(kāi)始，房地產(chǎn)投資增速面積有較大的放緩壓力。
       同時(shí)因新開(kāi)工面積增速?gòu)?016年2月的13.7%快速飆升至2016年4月的21.4%，往后推19個(gè)月，也就是今年的11月，地產(chǎn)投資增速可能進(jìn)一步走弱。        土地購(gòu)置費(fèi)用，占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額的比例接近兩成，其對(duì)地產(chǎn)投資增速的影響也不如小覷。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，土地購(gòu)置費(fèi)用滯后于商品房銷售額的變動(dòng)。商品房銷售提升后，房企利潤(rùn)上升，拿地的意愿變強(qiáng)。
       這一輪地產(chǎn)周期上行階段，銷售量、價(jià)齊升，銷售額增速在2016年4月一度達(dá)到了55.9%。隨著銷售的持續(xù)改善，土地購(gòu)置費(fèi)用增速也在2016年7月迎來(lái)了拐點(diǎn)。        土地購(gòu)置費(fèi)用增速在今年4月達(dá)到21.1%后，于5月開(kāi)始向下，我們認(rèn)為未來(lái)將延續(xù)這一趨勢(shì)。
       一是銷售額增速?gòu)淖罡唿c(diǎn)的55.9%一路降低到今年5月的18.6%，這將抑制企業(yè)拿地的意愿。
       二是住建部根據(jù)庫(kù)存情況實(shí)行土地動(dòng)態(tài)供應(yīng)的政策，將限制三四線城市土地的供應(yīng)，而今年銷售的主要?jiǎng)恿?lái)自于三四線城市，銷售改善向拿地傳導(dǎo)受政策的限制。
       三是土地購(gòu)置費(fèi)用同比增速在2016年7月后開(kāi)始回升，從基數(shù)的這個(gè)角度看，后面土地購(gòu)置費(fèi)用增速也有繼續(xù)放緩的壓力。
       綜上，我們認(rèn)為地產(chǎn)投資增速放緩是趨勢(shì)。9月開(kāi)始，因項(xiàng)目陸續(xù)竣工，受制于地產(chǎn)投資的支撐作用減弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，而到了11月這種壓力將進(jìn)一步凸顯。
       在分析完基建和地產(chǎn)投資的趨勢(shì)后，再來(lái)看看制造業(yè)的情況。
       2012年至2014年，制造業(yè)投資增速與制造業(yè)利潤(rùn)增速兩者的變化趨勢(shì)保持了高度一致性。2015年開(kāi)始，這種相關(guān)性減弱，甚至經(jīng)常背離?？赡艿慕忉屖墙?jīng)濟(jì)下行期企業(yè)對(duì)未來(lái)的信心不足，利潤(rùn)的改善不足以帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能，這一點(diǎn)在2016年上半年表現(xiàn)得更為明顯。
       因此，利潤(rùn)的改善，并不是制造業(yè)投資改善的充分條件。        用2017年5月，有數(shù)據(jù)的32個(gè)制造業(yè)子行業(yè)，累計(jì)利潤(rùn)增速與累計(jì)投資增速，做散點(diǎn)圖時(shí)發(fā)現(xiàn)，兩者并不正相關(guān)，甚至有負(fù)相關(guān)的關(guān)系。        我們認(rèn)為，這與行業(yè)分化有關(guān)。這一輪利潤(rùn)增速較快的行業(yè)，主要集中在鋼鐵、煤炭、有色、化工這四個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，均屬于產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，擴(kuò)產(chǎn)能受政策限制。同時(shí)，這幾個(gè)行業(yè)主要在上游和中游，利潤(rùn)的改善部分來(lái)自于對(duì)其它行業(yè)利潤(rùn)的擠壓，這又限制了其它行業(yè)的資本支出。
       我們?cè)購(gòu)某杀镜慕嵌龋袛嘀圃鞓I(yè)投資的趨勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)看，以3年期中票到期收益率減PPI同比衡量的實(shí)際利率，滯后6個(gè)月后，與制造業(yè)投資增速有明顯的反向關(guān)系。
       3年期AA+中票到期收益率的月度均值，2016年11月后開(kāi)始呈整體上升的趨勢(shì)。而PPI同比，從今年2月開(kāi)始已經(jīng)有明顯下降。
從實(shí)際利率對(duì)制造業(yè)投資的領(lǐng)先性看，未來(lái)的制造業(yè)投資增速也不容樂(lè)觀。
       最后來(lái)看看改善比較明顯的出口。短期內(nèi)影響中國(guó)出口的因素包括貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)狀況以及人民幣的匯率。
       2016年中國(guó)前三大出口目的地是美國(guó)、歐盟和日本，分別占中國(guó)總出口的18.4%、16.2%和6%，三者之和超過(guò)了中國(guó)總出口的四成。
       今年中國(guó)出口的改善，與上述國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)回升有關(guān)。2016年8月以來(lái)，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI、日本制造業(yè)PMI和歐元區(qū)制造業(yè)PMI總體呈上升的趨勢(shì)，尤其是歐元區(qū)今年6月的PMI創(chuàng)下了6年新高。
       我們以中國(guó)對(duì)美國(guó)、日本和歐元區(qū)的出口增速為因變量，以相應(yīng)國(guó)家的制造業(yè)PMI為自變量做回歸分析。從擬合優(yōu)度上看，發(fā)現(xiàn)美國(guó)ISM制造業(yè)PMI、日本制造業(yè)PMI和歐元區(qū)制造業(yè)PMI，分別領(lǐng)先于中國(guó)對(duì)其出口增速5個(gè)月、7個(gè)月和6個(gè)月。
       因此，從上述三個(gè)國(guó)家和地區(qū)的PMI看，今年后續(xù)月份中國(guó)對(duì)主要貿(mào)易伙伴的出口均有支撐。        另一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)是人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)。1996年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，滯后6個(gè)月的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)，與中國(guó)出口增速有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
       今年1-5月，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從123持續(xù)下降至118。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這一指數(shù)也支撐今年后續(xù)月份中國(guó)的出口。        但不宜高估出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。與出口數(shù)據(jù)相比，進(jìn)口數(shù)據(jù)更為亮眼，今年1-6月的貿(mào)易余額仍是負(fù)增長(zhǎng)的，但支出法核算GDP時(shí)以貨物和服務(wù)的凈出口為基礎(chǔ)。
       綜合上文，我們認(rèn)為三季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大概率是往下的。節(jié)奏上看，這兩年對(duì)經(jīng)濟(jì)有明顯支撐的房地產(chǎn)投資，隨著去年上半年新開(kāi)工的項(xiàng)目在今年9月開(kāi)始竣工，將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)在9月起有加速下行的壓力，而這種壓力在11月將進(jìn)一步凸顯。
       (本文作者介紹：聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理。)