[ 借鑒相關(guān)學(xué)術(shù)研究，我們基于BEER理論構(gòu)建了計量模型，測算出人民幣均衡匯率。測算結(jié)果表明，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，人民幣基本面將有力支持匯率的穩(wěn)定運行 ]
       “天時人事日相催，冬至陽生春又來。”3月以來，人民幣對美元匯率穩(wěn)中有升，年初的“破7”共識逐漸煙消云散。那么，這種穩(wěn)定是意外的曇花一現(xiàn)，還是中長期的大勢所趨？我們認(rèn)為，人民幣匯率穩(wěn)定的三大關(guān)鍵支柱已悄然形成，為長期走勢趨穩(wěn)奠定了基礎(chǔ)。
       從內(nèi)因看，今年年初的預(yù)期管理不僅有效打破貶值共識，更對貶值心魔形成長效化抑制；從外因看，由于美元的“特朗普行情”終結(jié)，人民幣匯率運行情景改善，匯率政策擺脫兩難困局；從基本面看，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，在人民幣中間價形成機制中引入逆周期因子則正當(dāng)其時。
       憑借上述支柱，在經(jīng)歷2016年四季度的急貶和2017年一季度的盤桓后，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬，重回穩(wěn)定運行的長期軌道。有鑒于此，我們判斷，人民幣趨穩(wěn)將成“新常態(tài)”，相對愜意的匯率運行狀態(tài)有望長期延續(xù)，進(jìn)而鞏固并推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

       預(yù)期管理擊潰貶值心魔
       2016年10月，人民幣的非理性貶值預(yù)期漸成心魔，引發(fā)連綿數(shù)月的人民幣對美元快速貶值，并產(chǎn)生了資本外流的沉重壓力。2017年初，中國監(jiān)管機構(gòu)把握關(guān)鍵機遇，以疏導(dǎo)并舉的預(yù)期管理打破貶值共識，對貶值心魔形成了持續(xù)抑制，為人民幣匯率趨穩(wěn)創(chuàng)造了適宜的市場氛圍。
       2016年12月至2017年1月，市場對人民幣快速“破7”形成了過度集中的共識，因此邊際上較小的反轉(zhuǎn)力量就能引發(fā)連鎖影響。同時，境外人民幣市場流動性極度緊張，做空人民幣的成本大幅提升，加劇了趨勢盤背后的市場反應(yīng)。抓住這一機遇，中國監(jiān)管機構(gòu)密集出臺一系列增強人民幣預(yù)期管理的措施。受此影響，2017年1月人民幣對元匯率出現(xiàn)強勢反彈，在岸、離岸價格當(dāng)月累計升值715和1187個基點，觸發(fā)市場踩踏式變盤，進(jìn)而擊潰了人民幣貶值心魔。
       此輪預(yù)期管理不僅催生了人民幣的開門紅，更對非理性的貶值預(yù)期形成了長期抑制。2017年2月至今，人民幣對美元的在岸、離岸匯率不僅運行平穩(wěn)，兩者價差也從2016年的以正值為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橐载?fù)值為主且不斷收窄。這表明，原有的人民幣貶值共識已基本消解，市場預(yù)期正在回歸理性。隨著市場預(yù)期的改善，資本流出壓力也明顯緩解。2017年1月至今，銀行代客結(jié)售匯逆差漸次收窄，外匯儲備規(guī)模在觸底后實現(xiàn)連續(xù)三個月的反彈。

       匯率運行情景迎來轉(zhuǎn)變
       3月以來，美元指數(shù)持續(xù)走低，人民幣匯率運行從情景C轉(zhuǎn)為情景B。得益于此，人民幣匯率政策的兩條底線不再同時承壓，央行政策抉擇的兩難困局逐步消解，進(jìn)而為人民幣匯率的穩(wěn)定運行提供了持續(xù)保障。
       正如我們之前所指出，“8·11”匯改后，人民幣匯率短期運行可以劃分為情景A、情景B和情景C（見圖）。2016年10月以來，情景C盤桓不退。美元指數(shù)持續(xù)沖高，人民幣匯率政策的兩條底線同時承壓，致使央行陷入痛苦的兩難：容忍人民幣對美元快速貶值可能導(dǎo)致預(yù)期失控，加強人民幣對美元維穩(wěn)力度則會放大人民幣偏離長期均衡的程度。這一困局迫使匯率政策進(jìn)行復(fù)雜的動態(tài)平衡，是本輪人民幣匯率寒冬的關(guān)鍵成因。3月至今，美元指數(shù)由102.1的階段高點下行至97附近，推動情景C向情景B轉(zhuǎn)變，漫長而煎熬的政策困局終告結(jié)束。
       隨著法國大選的塵埃落定，歐洲市場風(fēng)險偏好提振，歐元、英鎊對美元匯率均觸底反彈。另一方面，特朗普“泄密門”引發(fā)連綿的信任危機，疊加大規(guī)模財政刺激的延宕，將長期抑制美元走勢。因此，美元指數(shù)大概率將繼續(xù)下行，其后維持于較低水平，人民幣匯率運行也將長期位于情景B和情景A。在情景B之下，由于美元指數(shù)走低，僅需維系人民幣對美元的階段性穩(wěn)定，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。在情景A之下，由于美元指數(shù)穩(wěn)定于非絕對高位，因此通過人民幣對美元漸進(jìn)、有序貶值即可實現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。有鑒于此，在未來數(shù)月中，匯率政策的兩條底線將保持穩(wěn)固，央行決策擺脫兩難困局，人民幣匯率運行將迎來一段較長期的愜意階段。

       高估壓力釋放已近尾聲
       人民幣幣值是中國經(jīng)濟(jì)基本面的貨幣映射，立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線的核心表征。借鑒相關(guān)學(xué)術(shù)研究，我們基于BEER理論構(gòu)建了計量模型，測算出人民幣均衡匯率。測算結(jié)果表明，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，人民幣基本面將有力支持匯率的穩(wěn)定運行：
       第一，“8·11”匯改有效釋放高估壓力。2014年三季度到2015年二季度期間，人民幣實際有效匯率長期高于均衡匯率，且兩者差值逐步擴(kuò)大，說明此階段人民幣有效匯率的高估日趨嚴(yán)重。2015年三季度到2016年三季度期間，人民幣實際有效匯率與均衡匯率的差值逐漸收窄，直至幾近消失。這說明，“8·11”匯改后，以市場供求為基礎(chǔ)、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制初見成效。在此機制下，人民幣的階段性貶值有效緩釋了高估壓力，促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡。
       第二，貶值心魔引致人民幣匯率超調(diào)。2016年10月，IMF調(diào)降美國和發(fā)達(dá)國家當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，降幅分別高達(dá)0.6和0.2個百分點，同時維持對中國經(jīng)濟(jì)增長實績的肯定。得益于經(jīng)濟(jì)基本面的相對優(yōu)勢，人民幣均衡匯率于2016年四季度出現(xiàn)了強勁反彈。但同期的人民幣實際有效匯率卻大幅低于均衡匯率，兩者偏離程度增至-1.5%，形成了人民幣的嚴(yán)重低估。據(jù)此可知，2016年10月開始的人民幣對美元匯率快速貶值，以及隨之驟升的資本外流壓力，均是由貶值心魔主導(dǎo)的非理性市場超調(diào)，嚴(yán)重背離了客觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。
       第三，高估壓力釋放已階段性完成。2017年一季度，人民幣實際有效匯率與均衡匯率高度趨近，前者僅較后者低0.2%。由此可以驗證，年初的預(yù)期管理有效抑制了貶值心魔，迅速修正了人民幣的非理性低估。同時，實際有效匯率略低于均衡匯率的事實，也合理解釋了2017年4月至今人民幣對美元匯率的穩(wěn)中有升。至此，“8·11”匯改前所積累的人民幣高估壓力已接近完全釋放。展望未來，隨著中國經(jīng)濟(jì)基本面和全球經(jīng)濟(jì)形勢的變化，人民幣實際有效匯率和均衡匯率的相對高低將繼續(xù)演變，引致人民幣幣值的雙向波動，但長期、大幅貶值的物質(zhì)基礎(chǔ)并不存在，人民幣匯率穩(wěn)定已得到鞏固。
       第四，引入逆周期因子正當(dāng)其時。從政策成本看，由于當(dāng)前匯率運行趨穩(wěn)且高估壓力釋放完畢，在人民幣中間價形成機制中引入逆周期因子，可以因勢利導(dǎo)地實現(xiàn)平滑、有序的機制調(diào)整，避免對市場產(chǎn)生劇烈的制度沖擊。從政策收益看，經(jīng)過“8·11”匯改后的漫長調(diào)整，人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合，此時引入逆周期因子，能夠預(yù)防順周期波動再度擴(kuò)大幣值錯估，使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理范圍。因此，這一舉措不僅有望增強人民幣匯率穩(wěn)定的機制基礎(chǔ)，更將進(jìn)一步推動匯率回歸調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的功能本位。
       （作者系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部主管、董事總經(jīng)理）