經(jīng)過上半年的持續(xù)下跌，目前鋼價已經(jīng)回到去年的低點，技術(shù)性的小反彈不斷出現(xiàn)，但是鋼價還是沒有完全擺脫下降通道，在這同時，貨幣環(huán)境卻出現(xiàn)意料之外情理之中的變化，由前期不斷出現(xiàn)通脹的苗頭急速轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金面異常緊張，驟然降溫的貨幣形勢也為鋼材市場價格的下跌添加了新的動力，究竟是怎樣的變化導致短期內(nèi)貨幣環(huán)境速凍，只有仔細分析這一情況的背景才能對下半年的宏觀調(diào)控變化的提前量有把握，進而對下半年的鋼價走勢了然于胸。下面筆者就根據(jù)各方面掌握的材料，對當前的市場形勢作些簡要的分析。

“錢荒”出現(xiàn)的背后

       六月底浮出水面的“錢荒”現(xiàn)象其實有著深刻的內(nèi)外環(huán)境影響所導致的，單純關(guān)注國際或者國內(nèi)的形勢變化都會得出片面的理解。

1) 國際上，QE退出時間表公布

       美聯(lián)儲主席伯南克6月19日表示若經(jīng)濟復蘇符合預期，將于今年年底前放緩購債，明年結(jié)束購債，并在失業(yè)率降至6.5%的“數(shù)個季度”后開始加息。這是美聯(lián)儲迄今為止給出的最明確的量化寬松退出時間表，令近期市場最大的擔憂得到印證。盡管全球金融市場短期反應普遍消極，但從中長期來看，美聯(lián)儲逐步退出可能引發(fā)各類別和地區(qū)資產(chǎn)價格走勢出現(xiàn)分化。

       按照美聯(lián)儲最新預期，若當前復蘇進度能夠保持，美國失業(yè)率有望在明年中降至7%，從而激活結(jié)束購債的按鈕。如果經(jīng)濟按照當前進度復蘇，則這一目標應能實現(xiàn)。不過在此期間有兩大風險仍需警惕：

       首先是在貨幣政策預期收緊的情況下，利率水平將出現(xiàn)上升，如果利率波動難以控制，則可能對美國溫和的經(jīng)濟復蘇造成威脅。數(shù)據(jù)顯示，由于量寬退出預期升溫，美國10年期國債收益率已從5月初的1.66%飆升至當前的2.33%，創(chuàng)出去年3月以來新高。據(jù)國際貨幣基金組織預測，美國長期債券收益率每下降100個基點，將使美國經(jīng)濟增速平均提高2個百分點;反之，若利率水平上升，其后果也是顯而易見的。

       其次，財政政策走向也將是美聯(lián)儲考量購債進度的關(guān)鍵因素。事實上去年底啟動的開放式量化寬松，部分目標正在于抵消市場對“財政懸崖”的擔憂。眼下美國自動減赤機制帶來的負面影響雖然有所緩和，但完全消化這些影響尚需一段時間。特別是步入下半年，債務上限問題將重回視野，國會兩黨爭執(zhí)可能重啟，類似2011年夏季的“債限風波”仍有可能重演。在上述不確定性清除之前，美聯(lián)儲應該不會貿(mào)然停止對經(jīng)濟的“輸血”。

       就此而言，美聯(lián)儲短期仍將以“觀望”的立場為主，如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，則有可能提前削減月度購債規(guī)模，如果經(jīng)濟復蘇出現(xiàn)波折，則退出時間將延后。不過美聯(lián)儲不可能無限期地實施量化寬松，一旦刺激政策終結(jié)，必然引發(fā)資金流向變化，從而造成全球金融市場的震蕩，中長期來看這可能令各類別和地區(qū)資產(chǎn)走勢出現(xiàn)分化。

       一方面，刺激政策終結(jié)勢必推動美元中長期走強，美元資產(chǎn)吸引力上升可能導致全球資本回流美國市場，這將令亞洲新興經(jīng)濟體面臨階段性資本集中流出的風險。在廉價資本撤出的情況下，亞洲新興經(jīng)濟體將面臨利率水平上升的不利情形，部分存在泡沫的房地產(chǎn)市場由此承壓。股市方面，考慮到目前部分新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長普遍溫和，部分市場的估值與經(jīng)濟基本面已經(jīng)出現(xiàn)較大偏差，流動性減少將迫使這一偏差進行調(diào)整，這些市場市盈率縮水應在情理之中。

       相比之下，受益于經(jīng)濟基本面走強以及依舊相對充裕的流動性，美國等發(fā)達經(jīng)濟體股市仍將獲得支撐。短期來看，房地產(chǎn)市場和私人消費領(lǐng)域擴張，令美國經(jīng)濟復蘇走在發(fā)達經(jīng)濟體前列，制造業(yè)復興、頁巖氣開發(fā)掀起的能源革命更為美國中長期經(jīng)濟增長奠定基礎(chǔ)。只要上述趨勢不出現(xiàn)太大變化，經(jīng)濟擴張和企業(yè)盈利增長會繼續(xù)對美國股市形成支撐。

       而美國經(jīng)濟復蘇的前景喜人，也改變了國際資本流動的預期，前幾年流出的資本必然會急速回流美國，而對國內(nèi)而言，如無實體經(jīng)濟的發(fā)展，短時間內(nèi)大量流出的資本必然導致通縮的結(jié)局，這是目前宏觀管理層最擔憂的局面。

2) 國內(nèi)，通縮和通脹預期并存，調(diào)控難度加大

       近幾年在監(jiān)管部門的強力推動下，中小企業(yè)貸款增速、增量“兩個不低于”，但目前占比仍然只有18%左右。二是實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。從2011年底起，決策層開始強調(diào)金融服務實體經(jīng)濟。由于實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟并沒有明確的界限界定，我們很難統(tǒng)計那些貸款屬于實體經(jīng)濟那些貸款屬于虛擬經(jīng)濟。業(yè)界常用的一個簡單觀察指標是公司類中長期貸款，認為公司中長期貸款多就是實體貸款多。而數(shù)據(jù)顯示，公司中長期貸款占比近兩年持續(xù)下降，從2011年3月末的58.9%下降到今年5月份52.6%。據(jù)此可以認為，銀行對實體經(jīng)濟的支持力度在下降。

       不過，決策層更不滿意的可能是今年以來的增量結(jié)構(gòu)。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，今年新增貸款房地產(chǎn)領(lǐng)域占大頭。一季度，全部金融機構(gòu)房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增長21.4%，個人住房貸款同比增長17.4%，均遠高于同期各項貸款總體增速(14.9%)。不僅如此，信托信貸、委托貸款、理財融資等傳統(tǒng)銀行貸款之外的融資多數(shù)也投入了房地產(chǎn)領(lǐng)域。從大中小企業(yè)貸款看，盡管小企業(yè)貸款增速仍高于大型企業(yè)，但小企業(yè)貸款增速低于去年，大企業(yè)貸款增速高于去年。實際上，由于中小企業(yè)銀行之外的融資渠道相對狹窄，今年以來小企業(yè)的融資困境其實比去年更嚴重。從實體經(jīng)濟看，貸款真正用于實體經(jīng)濟的也并不高。1-5月份，新增公司類中長期貸款逐月下降，新增票據(jù)融資貸款逐月增加。5月末，人民幣貸款余額同比增速為14.5%，但公司類中長期貸款余額同比增速只有7.5%。

       從負債端看，貨幣其實就是銀行體系的存款，對應的是居民和企業(yè)的金融財富，其結(jié)構(gòu)調(diào)整涉及社會財富再分配，這并非貨幣信貸政策的職責。但貨幣政策也并非毫無作為，這涉及貨幣的創(chuàng)造機制。同樣是按照存款性金融公司概覽，可以得到近似等式M2=外匯占款+銀行貸款+銀行持有的非銀行部門債券。其中，外匯占款屬于央行基礎(chǔ)貨幣，貸款和債券投資則屬于銀行派生貨幣。根據(jù)筆者的測算，過去十年，這三項對M2增長的解釋力幾近完美。

       再進一步，外匯占款是央行用基礎(chǔ)貨幣購買外匯所形成，屬于雙順差及匯率管制下的被動投放;銀行貸款貸給誰不貸給誰，其實就是向誰發(fā)貨幣的問題;銀行債券投資，則是直接融資發(fā)展推動社會融資結(jié)構(gòu)變化的體現(xiàn)。至少從2005年匯改以來，多數(shù)年份都是熱錢凈流入，則相當一部分基礎(chǔ)貨幣是不必要的。銀行貸款除了上面所說投向結(jié)構(gòu)上的問題，還存在部分貸款在金融體系內(nèi)循環(huán)套利的問題：部分公司利用金屬貿(mào)易在國內(nèi)外實體之間循環(huán)抵押貸款套利，部分銀行分支機構(gòu)與企業(yè)合謀通過承兌匯票虛增貸款和存款，部分企業(yè)通過獲取低息銀行貸款購買銀行理財產(chǎn)品套利，等等。
近期，中國總理李克強在有關(guān)會議上提出，要通過激活貨幣信貸存量支持實體經(jīng)濟發(fā)展。有人認為“貨幣信貸存量”概念模糊，激活之說更無從談起。激活貨幣信貸存量之說恰恰反映了中國決策高層對當前貨幣信貸及實體經(jīng)濟運行深層次問題的清醒認識，具有豐富的經(jīng)濟政策涵義，應給予高度關(guān)注。根據(jù)筆者的理解，決策層將通過貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整來應對原來存在的結(jié)構(gòu)性矛盾，立意精準，和上屆政府的“和稀泥”式調(diào)控有天壤之別。

       激活貨幣信貸存量，首先就說明，決策層認為，當前貨幣信貸總量已經(jīng)夠用，穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不會改變，更不會降息和增加信貸投放。至于“激活“一詞，也并非字面意義上的提高貨幣信貸的流通速度，而主要指的是貨幣信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整。貨幣信貸一詞拆開看，貨幣是銀行的負債，信貸是銀行的資產(chǎn)，激活貨幣信貸存量，也就是要調(diào)整銀行體系的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)。

激活貨幣信貸存量至少有三個方面的政策含義：

       首先，必須高度關(guān)注并不斷加大存量貸款的投向結(jié)構(gòu)調(diào)整。近幾年監(jiān)管部門對銀行貸款的投向管理，主要包括兩個方面：一是對重點扶持領(lǐng)域鼓勵甚至強制投放，如小企業(yè)、“三農(nóng)”、保障房;二是對部分領(lǐng)域嚴控新增貸款，如房地產(chǎn)開發(fā)、地方政府投融資平臺、“兩高一剩”行業(yè)。貸款增量投向管理是必要的也是有成效的，但畢竟只是增量調(diào)整，進展較慢。要想真正調(diào)整貸款投向結(jié)構(gòu)，還必須調(diào)整存量貸款結(jié)構(gòu)。其次，完善匯率機制，抑制地方投資沖動，減少貨幣被動投放。

       二是要高度警惕各地方政府以新型城鎮(zhèn)化的名義再度啟動大規(guī)模投資，不但將帶動新一輪貨幣大投放，而且會阻礙存量貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整。對于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中的合理資金需求，應該更多的通過債券市場進行直接融資。一方面，有利于增加地方融資的透明度和約束力，另一方面直接融資相對貸款等間接融資的貨幣派生能力也相對較小。

       最后，以深化改革解除要素瓶頸，釋放經(jīng)濟內(nèi)生活力。在經(jīng)歷了多年的以增加貨幣總量為主的需求管理路徑后，宏觀政策應該轉(zhuǎn)向供給管理，通過消除要素瓶頸來提高潛在經(jīng)濟增長水平，形成全要素生產(chǎn)率的支撐作用。

下半年鋼價走勢預測

       六月以來，國際上鐵礦石價格大幅下跌，雖有鋼價下行帶動的影響，但是筆者以為還是國際鐵礦巨頭通過集中降價銷售，改善自身的財務狀況，裝點半年報數(shù)據(jù)，另外，沖擊中國國內(nèi)鐵礦石的正常生產(chǎn)，通過擠出效應使得大批中小鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)。但這種操作只能在短期內(nèi)進行，而且近期的人民幣匯率升值反而使得國內(nèi)企業(yè)對外購買能力加強，海運指數(shù)的持續(xù)攀升也從側(cè)面證實國內(nèi)鐵礦石需求并沒有根本改變。

       鋼廠上半年虧損有特殊原因，主要由于年初采購的高價鐵礦石推高生產(chǎn)成本，而鋼價又逆市下跌，導致鋼廠無法向下游轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本，經(jīng)過半年的消化，目前基本都是低價原料，而且降低原料采購規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，下半年鋼廠的盈利狀況將有改善。從這個角度看，鋼廠也無再度大幅降低鋼價的動力。

       貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整也將給鋼市帶來新的活力，一方面是經(jīng)過前期的“去杠桿化”，目前鋼價的水分已經(jīng)接近全部擠出，反彈動力也在積聚，另一方面，貨幣政策將激活貨幣存量，引導貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟，這對鋼材下游需求的改善也是一個利好。

       根據(jù)筆者的理解，下半年的鋼市無論從外圍環(huán)境和自身環(huán)境看，都會比上半年好，而且下半年，作為產(chǎn)能過剩行業(yè)的鋼鐵行業(yè)將通過嚴抓環(huán)保來推進鋼鐵行業(yè)兼并重組，近期公布的河北兩違規(guī)審批案件的處理已經(jīng)在對各個考慮地方利益包庇落后產(chǎn)能的地方政府發(fā)出了嚴重警告，下半年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能釋放將受環(huán)保和兼并等因素得到一定控制，由此，筆者對下半年鋼價走勢保持謹慎樂觀。