從1～6月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出V字型反轉(zhuǎn)，顯示應(yīng)對(duì)金融危機(jī)沖擊的政策已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生積極的效果。從全球的經(jīng)濟(jì)狀況看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的格局基本可以確認(rèn)。
　　如果說(shuō)，2009年7月份是美國(guó)經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)期，那么2008年11月份左右則是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)提前美國(guó)8～9個(gè)月觸底。如果從環(huán)比指標(biāo)看，二季度的環(huán)比增長(zhǎng)折算為年率可能已經(jīng)接近18％，意味著未來(lái)三四季度的增長(zhǎng)會(huì)較為強(qiáng)勁。
　　目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已開(kāi)始進(jìn)入政策效果的整固期，下一步的政策重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要從政府主導(dǎo)的需求，轉(zhuǎn)換到市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的需求。應(yīng)該看到，在堅(jiān)持適度寬松貨幣政策的基調(diào)下，還存在結(jié)構(gòu)性調(diào)整的空間。特別需要關(guān)注正在出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫、高負(fù)債比率的地方政府融資平臺(tái)、重新迅速增長(zhǎng)的國(guó)際收支順差，以及寬松的貨幣政策在何時(shí)平穩(wěn)退出等問(wèn)題。
　　　　
　　短期內(nèi)沒(méi)有通脹上升壓力
　　
　　2009年以來(lái)，物價(jià)一直在負(fù)增長(zhǎng)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也處于下滑周期。由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)中國(guó)的CPI影響非常大，且許多產(chǎn)業(yè)存在明顯的產(chǎn)能過(guò)剩壓力，所以即使信貸投放很快，物價(jià)在短期內(nèi)也沒(méi)有上升的壓力。
　　但是，這并不是意味著可以對(duì)通脹壓力掉以輕心。當(dāng)前中國(guó)的CPI構(gòu)成中，農(nóng)產(chǎn)品及其相關(guān)制品的影響十分顯著。在經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)時(shí)期，CPI的反應(yīng)可能滯后，在2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始回落時(shí)，CPI和PPI還持續(xù)上漲了一段時(shí)間。此次經(jīng)濟(jì)開(kāi)始明顯復(fù)蘇，CPI依然還是負(fù)增長(zhǎng)，這主要是由農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格周期及產(chǎn)能狀況等綜合決定的。
　　盡管從同比角度看，通脹壓力可能并不明顯，但是從環(huán)比角度看，通脹的壓力正在集聚，預(yù)計(jì)到2009年底，CPI和PPI會(huì)先后由負(fù)轉(zhuǎn)正。從上一輪經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特征看，2004～2008年是起步時(shí)期，信貸高速增長(zhǎng)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，但物價(jià)保持低水平。隨后，資產(chǎn)價(jià)格上升伴隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，加之多種因素和政策驅(qū)動(dòng)的共同作用，進(jìn)入物價(jià)顯著上漲和經(jīng)濟(jì)下滑階段。如果要做類比，上一次的周期波動(dòng)是有參考價(jià)值的。因?yàn)樵谛刨J投放增長(zhǎng)速度上，這一次顯著高于上一次，而上一次的物價(jià)上揚(yáng)始于豬肉這樣一個(gè)短板，這一輪周期的物價(jià)上漲，很可能也是從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的特定短板開(kāi)始顯著啟動(dòng)，并帶動(dòng)其它物價(jià)上升。
　　對(duì)物價(jià)的擔(dān)心并不是杞人憂天，因?yàn)閺娜虻内厔?shì)看，發(fā)展中國(guó)家的通脹預(yù)期明顯早于發(fā)達(dá)國(guó)家，預(yù)計(jì)東南亞一些國(guó)家的通脹水平在2009年底會(huì)上升到不低的水平。
　　　　
　　資產(chǎn)泡沫形成條件基本具備
　　
　　房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)目前的復(fù)蘇和上漲，既有經(jīng)濟(jì)基本面顯著復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)，也有信貸高速投放帶動(dòng)的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。從目前的情況看，第一階段基本是信心恢復(fù)基礎(chǔ)上的市場(chǎng)恢復(fù)過(guò)程，帶有一定的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，接下來(lái)的主要驅(qū)動(dòng)力應(yīng)當(dāng)逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面的恢復(fù)帶來(lái)的估值驅(qū)動(dòng)。
　　不過(guò)，歷史上資產(chǎn)泡沫的形成，往往也是在基本面迅速恢復(fù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)過(guò)高的流動(dòng)性、較低的資金成本和寬松的流動(dòng)性放大了這種樂(lè)觀情緒。從國(guó)內(nèi)和國(guó)際資金流動(dòng)的趨勢(shì)看，資產(chǎn)泡沫形成的條件已經(jīng)基本具備。
　　2009年以來(lái)，史無(wú)前例的高速信貸投放對(duì)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的影響可能是多方面的，貨幣投放的傳導(dǎo)渠道是多元化的，不僅僅是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，也包括資產(chǎn)市場(chǎng)。在中國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，如此大的信貸投放，往往不會(huì)被貿(mào)易部門吸收，而可能主要被包括房地產(chǎn)和股票等非貿(mào)易品所吸收，所以更容易形成資產(chǎn)泡沫。貨幣政策應(yīng)當(dāng)對(duì)正在形成的資產(chǎn)泡沫保持警惕，特別是要注意防止銀行資金過(guò)度流入資產(chǎn)市場(chǎng)而不是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止銀行資金過(guò)度流入資產(chǎn)市場(chǎng)而承擔(dān)資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。
　　在巨大的信貸投放下，2009年中國(guó)的超額流動(dòng)性指標(biāo)可能會(huì)達(dá)到改革開(kāi)放以來(lái)的最高點(diǎn)，預(yù)計(jì)可超過(guò)16%。與此同時(shí)，美國(guó)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的超額流動(dòng)性指標(biāo)也創(chuàng)出歷史高點(diǎn)。有了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明朗的大前提，在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性及熱錢涌入的推動(dòng)下，股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)被推高。在寬松的貨幣政策沒(méi)有考慮退出及物價(jià)沒(méi)有顯著上升帶來(lái)調(diào)控壓力和資金流向顯著變動(dòng)之前，資產(chǎn)市場(chǎng)的熱度還將保持。
　　同時(shí)，前一階段應(yīng)對(duì)危機(jī)的一系列項(xiàng)目，地方政府通過(guò)投融資平臺(tái)大量借貸，推動(dòng)城市化建設(shè)，為中國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)發(fā)揮了十分積極的作用。但是，地方政府投融資平臺(tái)的高負(fù)債率及其償債能力成為下一步推進(jìn)城市化投資的金融瓶頸。
　　目前，全國(guó)已有3000多家地方政府的投融資平臺(tái)，其中70％以上是縣區(qū)級(jí)平臺(tái)公司，這些融資平臺(tái)通過(guò)銀行借貸等多種形式融資，在此次應(yīng)對(duì)危機(jī)的城市化進(jìn)程中，負(fù)債規(guī)模迅速增加了數(shù)萬(wàn)億元，這些負(fù)債的償還往往依賴于地方政府的土地收入，可能會(huì)在客觀上助推土地價(jià)格的持續(xù)上漲及房地產(chǎn)的泡沫。
　　　　
　　平衡資產(chǎn)泡沫加劇與加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的矛盾
　　　　
　　如何平衡資產(chǎn)泡沫加劇與加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的矛盾呢？筆者建議，通過(guò)放松準(zhǔn)入門檻的管制、推出創(chuàng)業(yè)板、讓地方政府發(fā)市政債券及擴(kuò)大對(duì)外投資等多種方式平抑資本泡沫產(chǎn)生的速度。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇之后及時(shí)對(duì)貨幣政策基調(diào)進(jìn)行靈活的微調(diào)，重點(diǎn)在于促進(jìn)更多的流動(dòng)性流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
　　第一，應(yīng)放松管制，把大量的流動(dòng)性引入實(shí)體產(chǎn)業(yè)。因?yàn)楣苤?，許多無(wú)法投資的資金只好流入資本市場(chǎng)，趁現(xiàn)在泡沫還沒(méi)有明顯形成，必須把重點(diǎn)從總量的刺激轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)的調(diào)整并放松管制，刺激民間投資的啟動(dòng)，從而帶來(lái)新的增長(zhǎng)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇。放松管制的同時(shí)，要積極推動(dòng)產(chǎn)能過(guò)程的消化，真正做到有保有壓。
　　第二，要擴(kuò)大直接融資比例，發(fā)展本體的資本市場(chǎng)。與龐大的信貸投放相對(duì)比的是，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的直接融資比例太小，這使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率越來(lái)越高。中國(guó)處于城市化加快發(fā)展的階段，投資保持相對(duì)高的比例是有現(xiàn)實(shí)的合理性的，關(guān)鍵是要找到合適的融資渠道來(lái)為這種快速推進(jìn)的城市化融資。
　　中國(guó)現(xiàn)在應(yīng)對(duì)危機(jī)一個(gè)很重要的優(yōu)勢(shì)就是各級(jí)政府推動(dòng)下的城市化，以及由此帶動(dòng)的大量基礎(chǔ)設(shè)施投資。一方面地方政府融資平臺(tái)負(fù)債率居高不下無(wú)解，另一方面中國(guó)證券化的過(guò)程還存在巨大的空間和機(jī)會(huì)。所以，地方政府融資的瓶頸下一步應(yīng)當(dāng)靠擴(kuò)大直接投資來(lái)解決。
　　第三，要進(jìn)一步開(kāi)放對(duì)外投資。大量的貿(mào)易順差總是讓人民幣面臨升值的壓力，因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)總是習(xí)慣于引進(jìn)投資，鼓勵(lì)投入，限制流出。從目前的發(fā)展階段考慮，在外匯儲(chǔ)備充足的情況下，應(yīng)該讓企業(yè)自己運(yùn)營(yíng)?，F(xiàn)在對(duì)外投資的增長(zhǎng)勢(shì)頭非?？?，如果政策調(diào)整得當(dāng)，從未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)看，國(guó)際收支有條件逐漸達(dá)到平衡。
　　第四，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，培育新的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)。要利用金融危機(jī)的時(shí)機(jī)加速推進(jìn)城市化，帶來(lái)大量新的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，通過(guò)放松管制來(lái)培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)，也會(huì)為服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)空間。此次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出一些積極的變化趨勢(shì)。例如，從區(qū)域增長(zhǎng)格局看，中西部的增長(zhǎng)速度相對(duì)要快一些，有利于縮小區(qū)域差距；民間消費(fèi)需求在房地產(chǎn)和汽車市場(chǎng)的帶動(dòng)下明顯復(fù)蘇。此外，還要重視低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，例如要關(guān)注全球新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等。
　　　　
　　抑制資產(chǎn)泡沫還需更多政策微調(diào)
　　　　
　　當(dāng)前信貸和貨幣政策的微調(diào)，首先是在堅(jiān)持適度寬松的政策基調(diào)上進(jìn)行的。從信貸增長(zhǎng)趨勢(shì)看，因?yàn)榇舜涡刨J投放主要是一些期限較長(zhǎng)、規(guī)模較大的基礎(chǔ)設(shè)施，因而即使到2010年要進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，信貸的增長(zhǎng)速度預(yù)計(jì)也不會(huì)太低。因?yàn)橥瓿蛇@些大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要的信貸資金投入可調(diào)整的余地不大，正如 1993年宏觀緊縮之后，隨后幾年的信貸投放增長(zhǎng)依然較為迅速。
　　至于對(duì)資產(chǎn)泡沫的抑制，則不僅僅需要依靠信貸和貨幣政策的微調(diào)，還需要一些結(jié)構(gòu)性的改革措施，主要如：通過(guò)放松管制把充足的流動(dòng)性引入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，面對(duì)迅速增長(zhǎng)的國(guó)際收支盈余加大放松對(duì)外投資管制的力度并適度調(diào)整匯率，加快企業(yè)的上市步伐以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的土地供應(yīng)，等等。另外，資產(chǎn)泡沫的迅速形成，也與中國(guó)的投資者可以選擇用于對(duì)抗通脹的資產(chǎn)類型太少、金融創(chuàng)新嚴(yán)重不足有關(guān)，促使投資者大量集中涌入到股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)。
　　
　　宏觀政策主線還是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇
　　
　　從國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，適度寬松政策何時(shí)退出、以何種方式退出，是一個(gè)非常艱難的選擇，需要綜合考慮國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)狀況。
　　從方向上看，積極財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而貨幣政策應(yīng)當(dāng)更為關(guān)注物價(jià)水平。從目前的趨勢(shì)看，2009年宏觀政策的主線還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇，但是應(yīng)當(dāng)為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇之后過(guò)于寬松的貨幣政策的逐步退出做好預(yù)案。正如美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克所說(shuō)，現(xiàn)在開(kāi)始研究寬松貨幣政策的退出機(jī)制，并不意味著寬松貨幣政策基調(diào)就需要馬上退出，但是積極創(chuàng)造相關(guān)的條件來(lái)退出過(guò)于寬松的貨幣政策，以穩(wěn)定市場(chǎng)的通脹預(yù)期是有積極意義的。
　　從信貸投放、以及M1 和M2的增長(zhǎng)趨勢(shì)看，信貸投放的平穩(wěn)回落是一個(gè)必然的趨勢(shì)，但是這并不意味著流動(dòng)性的大幅緊縮，因?yàn)?009年上半年7.37萬(wàn)億元的信貸投放已經(jīng)處于相當(dāng)高的水平，即使下半年每個(gè)月平均回落到5000億元左右，全年依然可能高達(dá)10萬(wàn)億元，這是一個(gè)相當(dāng)高的增長(zhǎng)速度。
　　同時(shí)，從目前趨勢(shì)看，M1的增長(zhǎng)速度在加快，正在趕上M2的增長(zhǎng)速度?？傮w上看，在政策基調(diào)沒(méi)有大調(diào)整的前提下，下半年的流動(dòng)性依然較為寬松。而且從趨勢(shì)看，隨著出口的逐步恢復(fù)以及外資的流入，在經(jīng)歷可能的短暫貿(mào)易逆差之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2010年會(huì)重新面臨國(guó)際收支雙順差的格局，屆時(shí)如何應(yīng)對(duì)這種雙順差可能帶來(lái)的流動(dòng)性增長(zhǎng)，是一個(gè)值得及早研究的課題。
　　日前，央行在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行了450億元一年期央行票據(jù)，利率與前一周相同，從而結(jié)束了連續(xù)7周的升勢(shì)，發(fā)出公開(kāi)市場(chǎng)微調(diào)結(jié)束的信號(hào)。與此同時(shí)，28天正回購(gòu)收益率也與上周持平，為1.18％。據(jù)了解，銀行體系信貸增長(zhǎng)速度放緩，是央行暫停在公開(kāi)市場(chǎng)繼續(xù)進(jìn)行微調(diào)的原因。圖為央行上?？偛俊?/p>