1. 惠豐鉆石公司簡介：微粉冠軍，股權清晰，業(yè)績穩(wěn)增

       惠豐鉆石為國內領先的金剛石微粉高新技術企業(yè)，享受金剛石微粉市場需求持續(xù)擴張紅利，技術、質量、客戶構建公司競爭力，公司產能釋放、CVD培育鉆石研發(fā)成功等因素驅動高成長。2022年前三季度公司總營收31,809.27萬元，同比增長110.04%，2022年前三季度公司歸母凈利潤5,878.93萬元。

       1.1 主營業(yè)務：專注金剛石微粉，向 CVD 人造金剛石拓展

       惠豐鉆石金剛石微粉業(yè)務國內領先。公司為人造單晶金剛石粉體研發(fā)、生產和銷售的高新技術企業(yè)，自成立以來，堅持聚焦金剛石微粉“切磨拋”及“新型功能材料”方面的應用，經(jīng)過多年的技術積累與創(chuàng)新，已發(fā)展成為國內領先的金剛石微粉產品供應商，參與“超硬磨料人造金剛石微粉”國家標準的起草；2020年 12 月公司被國家工信部授予專精特新“小巨人”稱號；2021 年 11 月 24 日，公司“人造單晶金剛石微粉”被國家工信部確定為第六批制造業(yè)單項冠軍產品。

       2022 年積極拓展 CVD 人造金剛石業(yè)務。2022 年 8 月 15 日，公司與哈工大鄭州研究院簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，委托哈工大開發(fā)“微波 CVD 化學氣相沉積系統(tǒng)”及相關生產工藝，協(xié)助公司建設微波CVD金剛石生產線。

       1.2 主要產品：金剛石微粉和破碎整形料應用廣泛

       公司現(xiàn)階段的主要產品為金剛石微粉和金剛石破碎整形料，產品粒徑最細可至20 納米，超純產品各種雜質總量可控制在 ppm 級；金剛石微粉根據(jù)下游用途可細分為線鋸用微粉、研磨用微粉、復合片用微粉和砂輪及其他用微粉。

       1.3 股權結構：股權結構清晰，股權激勵提升積極性

       公司股權結構清晰?？毓晒蓶|王來福持有公司 63.08%的股份，第二大股東商丘克拉創(chuàng)業(yè)管理中心持有公司 5.09%的股份。組織結構上，公司擁有 1 家全資子公司河南省惠豐金剛石有限公司、1 家控股子公司河南克拉鉆石有限公司和 1 家參股公司河南省功能金剛石研究院有限公司，同時設有生產中心和鄭州技術中心。

       公司推進股權激勵，調動核心員工的積極性。2021 年 3 月 5 日公司授予21 名股權激勵對象合計100萬股限制性股票，授予價格 6 元/股，募集資金 600 萬元，以充分調動公司中高層管理人員、核心員工的工作積極性。
       1.4 經(jīng)營情況：經(jīng)營模式穩(wěn)定，業(yè)績持續(xù)增長

       公司產品銷售以直銷為主、經(jīng)銷為輔。公司對經(jīng)銷商采取買斷式銷售，經(jīng)銷和直銷客戶在銷售政策、信用政策、合同條款等方面不存在明顯差異。2019 至 2021 年直銷占主營業(yè)務收入的比例分別為89.17%、92.79%和 93.53%。

       業(yè)績持續(xù)增長，結構隨下游應用擴張變化。2019 年以來公司營業(yè)收入和歸母凈利潤持續(xù)增長，近兩年營收和歸母凈利復合增長率分別達 42.11%和 87.51%，2022H1 實現(xiàn)營業(yè)收入1.88 億元，同比增長93.84%；實現(xiàn)歸母凈利潤 0.39 億元，同比增長 52.65%。近三年金剛石微粉業(yè)務占比和毛利率相對穩(wěn)定，2022H1由于下游陶瓷和軍工行業(yè)景氣度上升，金剛石破碎整形料營收占比大幅提升。

       2. 金剛石微粉：下游景氣帶動需求增長，產能提升龍頭效應顯現(xiàn)
       2.1 行業(yè)：新興領域帶動需求增長，行業(yè)空間持續(xù)擴張

       中國壟斷全球 95%工業(yè)金剛石原料市場份額，其中微粉占比 35%左右。金剛石擁有極高的硬度和優(yōu)異的耐磨性，傳統(tǒng)工業(yè)金剛石多用于工具性用途。近年中國壟斷全球 95%工業(yè)金剛石原料市場份額，根據(jù)磨料磨具網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國工業(yè)金剛石原料（工業(yè)金剛石單晶+金剛石微粉+金剛石復合片）總產量在200 億克拉左右，其中金剛石微粉產量在 51 億克拉左右，占比 35%左右。

       2.1.1 工具用工業(yè)金剛石終端應用廣泛

       工業(yè)金剛石因其高硬度的特性，多用于鉆具、磨削、鋸切等工具性用途。金剛石單晶分為磨削級單晶、鋸切級單晶和大單晶，多用于磨削工具、鋸切工具、鉆頭、刀具、修整器等制作；金剛石微粉則主要分為研磨用微粉和線鋸用微粉，多用于研磨膏和研磨液、金剛石線鋸、砂輪、磨片、復合片等制作。

       2.1.2 光伏、半導體、高端制造等新興領域帶動需求增長

       隨著終端應用中新興領域景氣度提升，工業(yè)金剛石需求擴張。工具性工業(yè)金剛石終端應用涉及光伏、石油/油服開采、精密制造、家電制造、建筑石材、消費電子、高端制造等領域，其中，建筑石材切割、資源開采等傳統(tǒng)領域應用占比較高，規(guī)模穩(wěn)中有升；光伏、半導體等新興領域應用受益于行業(yè)景氣度提升，規(guī)模加速趕超。

       （1）清潔能源領域增速有望維持，支撐相關領域微粉需求持續(xù)增長。清潔能源中光伏占比達 90%以上，根據(jù)CPIA 測算，2021-2025年全球光伏新增裝機量將從 170GW 增長至 330GW，按照金剛石線鋸 37.50 萬公里/GW，容配比1.32 計算，2025年全球硅片需求將達 436GW，金剛線需求量將達 16,335 萬千米。按照每公里金剛石線耗用6.77克拉金剛石微粉測算，2025 年耗用微粉 11.06 億克拉。2021 年公司線鋸用微粉銷量為1.36 億克拉，光伏領域增速有望持續(xù)，未來市場空間可觀。

       （2）消費電子領域需求有望回升，相關領域微粉需求回穩(wěn)。金剛石微粉及制品可為消費電子產品的主要組件金屬、陶瓷和脆性材料等提供高質量的精密表面處理。近年來消費電子產業(yè)的發(fā)展尤為迅速，手機、平板電腦、可穿戴設備等新產品持續(xù)涌現(xiàn)，硬件技術和軟件技術持續(xù)進步，產業(yè)鏈不斷完善，加速了金剛石工具的滲透。

       根據(jù) Statista 的數(shù)據(jù)，2017 年全球消費電子行業(yè)市場規(guī)模已達61,325 億元，至2021年已達72,359 億元，預計 2022 年將增長至 75,415 億元，到 2026 年將達到 11,357 億美元。受疫情因素和全球通脹影響，消費電子庫存積壓，隨著疫情緩解和消費者信心指數(shù)的回升，消費電子需求有望回升，同時伴隨5G的普及和新一代通信技術的應用，消費電子產品性能升級及功能多樣化將進一步促進消費電子需求提升，庫存情況改善，相應加工工具市場復蘇，進而增加金剛石微粉需求。
       （3）第三代半導體襯底碳化硅材料硬度大，在晶體切割、晶片研磨、晶片拋光等幾個生產環(huán)節(jié)均需使用金剛石微粉或相關產品進行加工，而且未來兩年三代半導體有望持續(xù)放量增速較快。國家“十四五”規(guī)劃提出，要鼓勵碳化硅和氮化鎵等寬禁帶半導體發(fā)展。

       據(jù) Yole 發(fā)布的最新報告，預計碳化硅器件市場規(guī)模將由 2021 年 10.9 億美元增長至 2027 年 62.97 億美元，年均復合增長率達 34%。碳化硅器件和系統(tǒng)有望顯示出競爭力并在下游行業(yè)得到廣泛應用并快速發(fā)展，碳化硅景氣度持續(xù)向上將帶動金剛石微粉整體需求和市場規(guī)模的快速發(fā)展。

       （4）建筑石材、機械加工、油氣開采等其他領域穩(wěn)中有升。建筑石材方面，到2025 年行業(yè)市場規(guī)模將突破 1.5 萬億元，2020 年 1.15 億元，復合增速 6.87%，細分行業(yè)特種陶瓷格局向好。

       機械加工方面，金剛石微粉為機械制造產業(yè)中切削刀具的原材料之一，我國機械制造行業(yè)位列全球之首，產業(yè)升級的背景下，超硬刀具為發(fā)展趨勢，預計高端制造行業(yè)復合增速可突破 25%。

       油氣開采方面，十四個五年規(guī)劃中明確指出，要“有序放開油氣勘探開發(fā)市場準入，加快深海、深層和非常規(guī)油氣資源利用，推動油氣增儲上產”，國家出臺的一系列政策彰顯出保障能源安全的決心，給國內油氣開采類產品的增長帶來前所未有的市場空間，增速有望提升至 20%左右。

       2.1.3 行業(yè)空間有望以 10%以上的增速持續(xù)擴張

       目前金剛石終端應用以傳統(tǒng)建筑石材切割為主，規(guī)模約 22 億；機械、電子板塊增幅較快，包含光伏切割、消費電子切割，規(guī)模約 13 億；資源開采/地質鉆探主要使用工業(yè)金剛石與硬質合金構成的復合片，規(guī)模約 8 億。

       從終端應用來看，由于近年來高端制造、光伏和資源開采行業(yè)需求增長帶動，2022-2024年工業(yè)金剛石需求分別可達 62.11、74.58、88.58 億元，同比 11.29%、20.09%、18.77%；按現(xiàn)有35%的占比粗略統(tǒng)計，金剛石微粉需求 2022-2024 年分別可達 21.74、26.10、31.00 億元。

       2.2 公司：擴產提升市占率，龍頭地位進一步鞏固

       2.2.1 行業(yè)集中度有望提升，公司市占率領先

       微粉行業(yè)集中度較低，公司市占率領先。微粉行業(yè)集中度相對較低，公司和力量鉆石為微粉行業(yè)龍頭，2019-2021 年市占率合計為 17.48%、20.39%、25.29%。公司市場占有率相對領先，2019-2021 年市占率分別為 11.41%、13.04%、15.89%。

       龍頭企業(yè)具備資金、技術、客戶等優(yōu)勢，隨著下游要求的提高，行業(yè)有向龍頭企業(yè)集中的趨勢。目前金剛石微粉行業(yè)生產技術和工藝水平不斷提高，生產過程逐漸自動化；同時，伴隨著尖端科技和高端制造業(yè)發(fā)展的需要，對金剛石微粉性能提出不同程度的要求。隨著行業(yè)精細化、專用化、功能化的發(fā)展，行業(yè)集中度將逐步提升，新進入者很難快速形成規(guī)模，且不具備技術和客戶優(yōu)勢，對行業(yè)格局影響較小。

       2.2.2 客戶優(yōu)勢顯著，積極擴產鞏固龍頭地位

       新客戶拓展能力強，客戶數(shù)量眾多且持續(xù)增長，清潔能源等新興領域增長可觀。公司主要客戶群體包括消費電子配件生產商、光伏金剛石線鋸制造商、陶瓷加工工具制造商、石油勘探工具制造商等，線鋸用微粉客戶包括美暢股份、高測股份、岱勒新材等國內金剛石線鋸龍頭企業(yè)；研磨用微粉主要客戶包括消費電子龍頭藍思科技、伯恩精密（母公司伯恩光學是全球最大的智能設備外觀結構及模組方案提供商，按出貨價值計，2020 年占有 17.6%的市場份額）；復合片用微粉主要客戶為國內復合片龍頭企業(yè)四方達；砂輪及其他用微粉客戶包括國內陶瓷石材用金剛石工具龍頭企業(yè)奔朗新材。

       2019-2021 年期末公司客戶數(shù)量分別為274 個、332 個和 423 個，覆蓋下游各細分領域龍頭企業(yè)和眾多中小型客戶?？蛻糍Y源優(yōu)質，覆蓋下游各細分領域龍頭企業(yè)；龍頭企業(yè)對供應商的篩選較為嚴格，進入供應體系后被替換的可能性較小，一定程度上保證公司銷售穩(wěn)定性。近年來，公司消費電子、半導體領域營收占比較高，清潔能源等領域營收增速較快，公司客戶資源優(yōu)質、客群穩(wěn)定，相關領域營收有望持續(xù)增長。

       公司堅守金剛石微粉賽道，持續(xù)擴產，進一步鞏固龍頭地位。公司持續(xù)深耕金剛石微粉業(yè)務，于2022年 7 月 18 日完成公開發(fā)行，募投項目之一的金剛石微粉智能生產基地項目將進一步提高公司的產能，項目將于第 5 年實現(xiàn)全面達產，金剛石微粉總產能將達 16.06 億克拉。

       3. CVD 人造金剛石：深化產業(yè)鏈布局，打造第二成長曲線

       3.1 行業(yè)：培育鉆石需求擴張，功能性應用進入導入期

       金剛石除了擁有極高的硬度和優(yōu)異的耐磨性，在電學、光學、熱學、聲學等諸多方面也具有十分獨特的優(yōu)異性能，相較于力學特性上的廣泛應用，其他方面的的特性存在較大挖掘潛力。

       3.1.1 短期：培育鉆石滲透率提升，寶石級人造金剛石需求增長

       培育鉆石方面，根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，2021 年全球培育鉆石產量 900 萬克拉，天然鉆石1.16 億克拉，產量滲透率僅 7.2%；全球鉆石飾品消費 840 億美元，其中培育鉆石飾品消費 44 億美元，產值滲透率僅5.2%，提升空間較大。若全球鉆石飾品消費以近 10 年平均增速 3%增長，22-24 年原石需求分別可達125.91、180.22、229.00 億元。

       國內培育鉆石消費占比和滲透率低，市場仍存在一定空間。根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，2021 年全球產量滲透率提升至 7.2%，產值滲透率約 5.2%。從終端消費來看，美國培育鉆石飾品消費占比80%，中國培育鉆石消費占比 10%，消費占比提升空間較大。

       滲透率方面，2020 年我國培育鉆石飾品滲透率約為1.4%，距全球滲透率水平仍有 3-4 倍空間，隨著終端零售品牌加速布局培育鉆石首飾賽道，市場滲透率有望快速提升。

       生產端，國內珠寶品牌商與前端培育鉆石生產商合力加碼培育鉆石，產業(yè)附加值有望提升，前端培育鉆石生產商受益于品牌合作市場競爭力有望進一步提升。

       近年來，國內珠寶品牌商加速布局培育鉆石，2021年 8 月，豫園珠寶推出了自有培育鉆石牌品牌“露璨(LUSANT)”；2021 年，周生生培育鉆石線上平臺TheFuture Rocks 上線，支持香港和澳門地區(qū)配送；2022 年 8 月，潮宏基公告擬與力量鉆石等創(chuàng)建合資公司，共同運營培育鉆石珠寶首飾品牌；中國黃金宣布擬布局培育鉆石領域并探索向上游延伸；曼卡龍發(fā)布定增預案，0.88 億元擬用于針對培育鉆石打造的“慕璨”品牌及創(chuàng)意推廣項目，項目建設期為三年。

       隨著珠寶品牌商的持續(xù)加碼，國內培育鉆石滲透率有望快速提升，前端生產商有望受益于與珠寶品牌商的合作以及產業(yè)附加值的提升。消費端，隨著疫情緩解和消費者信心指數(shù)的回升，居民儲蓄有望在內需消費釋放，進一步帶動培育鉆石產值消化，提升國內培育鉆石滲透率。

       3.1.2 長期：功能性應用挖掘潛力大，半導體領域為核心痛點

       HTHP 法多用于工業(yè)金剛石生產，而半導體應用寄望于 CVD 法。全球人造金剛石主要采用高溫高壓法（HTHP）和化學氣相沉積法（CVD）制備，高溫高壓法生產的金剛石單晶及微粉多用于制作鋸切、鉆進、磨削等工具性產品，CVD 法生產的金剛石單晶多用于芯片、傳感器等制作功能性產品。

       2022 年 8 月 12 日，美國商務部工業(yè)與安全局（BIS）在《聯(lián)邦公報》披露將針對EDA軟件、金剛石和氧化鎵（Ga2O3）為代表的超寬禁帶半導體材料等四項技術實施新的出口管制。受國際環(huán)境影響，我國半導體行業(yè)發(fā)展倍受掣肘。金剛石的熱導率和體材料遷移率在自然界中最高，在制作功率半導體器件領域應用潛力巨大。

       金剛石在半導體方面的應用以金剛石熱沉片和金剛石襯底為先，后或拓展至量子計算領域。目前我國南有化合積電先后研發(fā)出晶圓級金剛石襯底、金剛石熱沉片、GaN on Diamond、Diamond on GaN等半導金剛石商業(yè)化產品，北有三磨所針對金剛石高導熱性、透光性等性能，已經(jīng)開發(fā)出相關產品成功應用在雷達、航空航天等領域，用于 5G 相關設備上的應用也在研發(fā)過程中，終極半導體材料初見端倪。

       隨著 5G 通訊時代全面展開，金剛石單晶材料在半導體、高頻功率器件中的應用日益凸顯。其中日本已成功研發(fā)超高純 2 英寸金剛石晶圓量產方法，存儲能力相當于 10 億張藍光光盤。金剛石單晶及制品是超精密加工、智能電網(wǎng)等國家重大戰(zhàn)略實施及智能制造、5G 通訊等產業(yè)群升級的重要材料基礎，相關技術的突破與產業(yè)化對于智能制造、大數(shù)據(jù)產業(yè)自主安全具有重大意義。

       3.2 公司：早期布局企業(yè)之一，聯(lián)手哈工大鄭研院開設微波CVD產線

       公司將在保持微粉行業(yè)領先地位的同時，加大布局 CVD 金剛石在珠寶、精密刀具、半導體器件、集成電路散熱、傳感器及激光等高精密材料應用領域的業(yè)務。2022 年 8 月，公司成功研發(fā)生產出培育鉆石產品，并與哈工大鄭州研究院簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，公司委托哈工大開發(fā)“微波CVD 化學氣相沉積系統(tǒng)”及相關生產工藝，協(xié)助公司建設微波 CVD 金剛石生產線。

       目前化合積電為國內率先實現(xiàn) MPCVD 商業(yè)化生產的公司，除公司外，國內布局CVD金剛石技術的上市公司還有國機精工、中兵紅箭、四方達、沃爾德等。

       其中，沃爾德在 CVD 金剛石的制備及應用方面已有超過 15 年的研發(fā)和技術儲備，是少數(shù)能夠掌握三大 CVD 金剛石生長技術（熱絲CVD、直流CVD、微波CVD）的公司之一，并取得相關的技術專利和研發(fā)成果，已有的 57 臺 MPCVD 設備運行順暢，MPCVD單晶金剛石生長工藝趨于穩(wěn)定并不斷優(yōu)化提升，新采購的 30 臺 MPCVD 設備開始陸續(xù)交貨并投入使用，主要是加工裸鉆或成品后銷售，目前也銷售 CVD 鉆石（籽晶），已經(jīng)開始接到訂單，發(fā)展勢頭較好；中兵紅箭技術實力相對領先，軍工行業(yè)背景有利于其在軍工領域的優(yōu)先切入。

       公司為早期布局CVD金剛石技術的企業(yè)之一，短期來看，公司作為培育鉆石的新晉參與者，將受益于培育鉆石的滲透率提高和行業(yè)的持續(xù)增長；長期來看，CVD 人造金剛石功能性應用進入導入期，公司有望實現(xiàn)技術突破，蓄力第二成長曲線。

       4. 盈利預測

       營 業(yè) 收 入 方 面 ， 預 計 公 司 2022-2024 年 營 業(yè) 收 入 分 別 為 3.72/5.29/7.34 億元，同比增長69.82%/42.03%/38.67% 。其 中 2022-2024 年 金 剛 石 微 粉 收 入 分 別 為 3.48/4.79/6.26 億元，同比增長70.36%/37.57%/30.76%；培育鉆石收入分別為 0.02/0.16/0.57 億元，2023-2024 年同比增長766.67%/246.15%。

       （1）微粉：公司金剛石微粉業(yè)務廣泛應用于清潔能源、油氣開采、機械加工、消費電子、陶瓷石材、半導體等領域。2021 年公司微粉業(yè)務實現(xiàn)營收 2.04 億元，同比增長 51.10%。其中清潔能源、機械加工、油氣開采和陶瓷石材增速明顯，分別達148.25%/129.28%/65.93%/50.16%；半導體由于基數(shù)較小增速較高，達403.08%。

       2022 年前三季度，光伏、特種陶和半導體行業(yè)增速提升較快，量價齊升使公司業(yè)績較上年同期增加 110.04%。預計光伏和半導體有望持續(xù)支撐近兩到三年業(yè)績，在微粉業(yè)務中的占比持續(xù)提升，陶瓷石材、機械加工、油氣開采 2022 年有望維持增速。綜上，2022-2024 年微粉收入分別可達3.48/4.79/6.26億元，同比增長 70.36%/37.57%/30.76%。

       （2）培育鉆石：目前培育鉆石單臺設備月產毛坯鉆 90-100 克拉左右，年產1000 克拉左右，培育鉆石原石和裸鉆成本售價在 700-900 元/克拉，假設業(yè)務初期公司產能利用率維持在20%，之后逐年提升，隨著下游培育鉆石消費市場的增長，2022-2024 年產能利用率分別為 20%/40%/60%，以銷定產，產銷率維持在90%，2022-2024 年設備數(shù)分別為 30/100/200 臺，對應 2022-2024 年培育鉆石收入分別可達0.02/0.16/0.57億元，2023-2024 年同比增長 766.67%/246.15%。

       毛利率方面，預計2022-2024年公司綜合毛利率分別為 38.34%/39.98%/41.48%。

       （1）微粉：公司使用低強度工藝金剛石單晶主要原因為滿足客戶對產品需求的多樣性，與使用高強度工藝金剛石單晶生產的產品形成互補。2021 年低強度大幅提升導致毛利率降低。隨著未來光伏、半導體等行業(yè)的快速增長，預計公司高強度產品將逐步回升，微粉整體毛利率相應提升；

       （2）培育鉆石：公司采用成本較高的CVD法，且培育鉆石業(yè)務處于發(fā)展初期，假設公司初期毛利率在 45%左右，隨著培育鉆石消費終端價格逐步下降，毛利率逐步下降，2022-2024 毛利率分別為 45%/43%/43%。