在2018年初，我們?cè)?jīng)發(fā)布了報(bào)告《管窺18年經(jīng)濟(jì)，即將發(fā)生的五大逆轉(zhuǎn)》，提出18年經(jīng)濟(jì)將發(fā)生五大變化，分別是：CPI強(qiáng)于PPI、外需強(qiáng)于內(nèi)需、一二線地產(chǎn)強(qiáng)于三四線地產(chǎn)、貨幣增速?gòu)?qiáng)于融資增速、需求回落強(qiáng)于供給收縮?；仡^來(lái)看，我們的運(yùn)氣不錯(cuò)，其中大多數(shù)判斷得到了實(shí)際走勢(shì)的印證。

       在這辭舊迎新之際，我們?cè)賮?lái)展望一下2019年，看看有哪些變化可能會(huì)發(fā)生：

      01

      貨幣：從去杠桿到穩(wěn)杠桿

      過(guò)去兩年，影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵因素就是去杠桿。

      2017年是金融去杠桿，廣義貨幣M2增速?gòu)?1.3%降至8.2%，由于金融市場(chǎng)的資金大幅緊縮，使得利率出現(xiàn)了明顯的上升，債市大幅下跌。

      2018年是經(jīng)濟(jì)去杠桿，社會(huì)融資總量余額增速?gòu)?3.4%降至9.9%，融資增速回落拖累經(jīng)濟(jì)和通脹下行，企業(yè)利潤(rùn)增速大幅下降、現(xiàn)金流吃緊，股市大幅下跌。

      而展望2019年，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望正式進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，各項(xiàng)貨幣和融資增速都有望逐漸見底企穩(wěn)。

      首先，宏觀債務(wù)率已經(jīng)企穩(wěn)。

      宏觀杠桿率等于債務(wù)與GDP的比值，在過(guò)去10年，中國(guó)的M2平均增速高達(dá)15%，而包含影子銀行的廣義債務(wù)平均增速接近20%，遠(yuǎn)超12%的GDP名義增速均值，使得中國(guó)的宏觀杠桿率持續(xù)上升。

      但從最重要的債務(wù)率指標(biāo)來(lái)看，我們測(cè)算18年3季末的中國(guó)宏觀杠桿率為242.8%，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度穩(wěn)定在242%左右。從M2和GDP的比值來(lái)看，18年末有望降至201%，已經(jīng)從16年末208%的峰值連續(xù)兩年下降。

      其次，貨幣融資增速有望筑底。

      展望未來(lái)10年，我們認(rèn)為中國(guó)的GDP實(shí)際增速均值有望保持在4-5%左右，再加上2-3%的溫和通脹，中國(guó)GDP名義增速均值有望維持在6-8%左右。而當(dāng)前中國(guó)的廣義貨幣M2增速已經(jīng)降至8%，包含影子銀行的銀行總負(fù)債增速已經(jīng)降至7%，已經(jīng)和未來(lái)潛在的GDP名義增速接軌。這就意味著即便保持當(dāng)前的貨幣和債務(wù)增速不變，未來(lái)中國(guó)的債務(wù)率也不會(huì)大幅上升，因此當(dāng)前8%的貨幣增速已經(jīng)不需要再降，開始進(jìn)入筑底期。

      從最關(guān)鍵的社會(huì)融資總量指標(biāo)來(lái)看，由于去杠桿導(dǎo)致的影子銀行大幅萎縮，18年三大非標(biāo)融資下降了約3萬(wàn)億，同比萎縮了6萬(wàn)億，這使得18年社會(huì)融資總量同比萎縮近4萬(wàn)億，導(dǎo)致社會(huì)融資總量余額增速大幅下降。

      但是展望2019年，即便影子銀行還在萎縮，只要其下降規(guī)模在3萬(wàn)億以內(nèi)，從同比來(lái)看就不會(huì)對(duì)社會(huì)融資總量形成拖累。而只要信貸保持相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)企業(yè)債券和地方政府專項(xiàng)債大概率會(huì)有明顯增長(zhǎng)，那么19年的社會(huì)融資總量就會(huì)比18年有所改善，從而推動(dòng)社會(huì)融資總量增速以及各項(xiàng)貨幣增速的見底企穩(wěn)。

      02

      政策：減稅讓利重于刺激

      在過(guò)去10年，我們的政策以刺激性為主，主要靠貨幣來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

      從08年到18年，我們經(jīng)歷了三輪債務(wù)周期。其中08-09年是企業(yè)部門舉債，導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)高企和產(chǎn)能過(guò)剩；12-13年政府部門開始舉債，導(dǎo)致了政府隱性債務(wù)問(wèn)題；15-18年是居民部門舉債，帶來(lái)了居民部門債務(wù)高企和地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

      而從全球以及我們自身舉債發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)其只在短期內(nèi)有效，可以刺激經(jīng)濟(jì)短期回升，但在之后會(huì)帶來(lái)還債的長(zhǎng)期壓力、從而拖累經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。

      在過(guò)去兩年我們進(jìn)行了轟轟烈烈的去杠桿。通過(guò)金融去杠桿，我們實(shí)施了資管新規(guī)，關(guān)閉了影子銀行。通過(guò)經(jīng)濟(jì)去杠桿，我們降低了企業(yè)部門債務(wù)率，同時(shí)也抑制了居民舉債的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

      不會(huì)重走舉債發(fā)展老路。展望未來(lái)，只要我們不放松影子銀行，那么所有的新增貨幣創(chuàng)造要么通過(guò)銀行的表內(nèi)信貸、要么通過(guò)債券等直接融資，都會(huì)受到資本監(jiān)管的約束，這意味著將來(lái)貨幣增速雖然會(huì)企穩(wěn)、但是難以大幅回升，因而不會(huì)重走舉債刺激的老路。

      而在將來(lái)財(cái)政政策大有可為，尤其是減稅讓利。

      雖然中國(guó)整體債務(wù)率水平比較高，但是政府債務(wù)率還不高。目前國(guó)債加上地方政府債的余額大約33萬(wàn)億，政府顯性債務(wù)率約36%。即便考慮地方融資平臺(tái)舉借的隱性債務(wù)，我們測(cè)算中國(guó)政府總債務(wù)率約50%，遠(yuǎn)低于美歐的100%、日本的200%，因此中國(guó)的政府部門依舊存在舉債的空間。

      政府部門舉債的最大優(yōu)勢(shì)是低成本，目前中國(guó)的國(guó)債利率僅為3%左右，遠(yuǎn)低于居民6%的房貸利率、企業(yè)8%左右的平均融資成本。但是政府部門投資的劣勢(shì)在于效率較低，以負(fù)責(zé)鐵路投資的中鐵總為例，其2017年總資產(chǎn)接近8萬(wàn)億，然而17年的稅后利潤(rùn)只有18億、還是過(guò)去5年最佳水平，更不用說(shuō)眾多沒(méi)有盈利靠財(cái)政補(bǔ)貼活著的政府融資平臺(tái)。

      過(guò)去我們大量地方政府通過(guò)影子銀行舉債，其成本高而投資效率低。而在2018年中央出臺(tái)了《地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)辦法》，建立了終身追責(zé)機(jī)制。與此同時(shí)，最新的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出加大地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行，其實(shí)是用低利率的政府顯性債務(wù)取代了高利率的政府隱性債務(wù)。

      因此如果政府通過(guò)低成本舉債，并將其用于減稅讓利，就可以大幅減輕居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高居民收入增加消費(fèi)潛力、提高企業(yè)利潤(rùn)增加創(chuàng)新動(dòng)力，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向靠消費(fèi)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的可持續(xù)發(fā)展之路。

      03

      經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需潛力重于外需

      回顧2018年，雖然有中美貿(mào)易沖突的影響，但出口增速整體表現(xiàn)并不差，前11個(gè)月的出口累計(jì)增速高達(dá)11.8%，高于同期9.1%的社會(huì)消費(fèi)品零售增速以及5.9%的投資增速，外需明顯強(qiáng)于內(nèi)需。

      展望2019年，我們認(rèn)為外需存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

      18年前11個(gè)月出口增速高于17年，源于全球經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張周期的尾聲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，與此同時(shí)中美貿(mào)易沖突的實(shí)質(zhì)性影響還未體現(xiàn)。但19年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率明顯減速，全球經(jīng)濟(jì)增速同步放緩，加之關(guān)稅稅率上調(diào)預(yù)期下的趕出口效應(yīng)消失，或?qū)⑼侠弁庑璧谋憩F(xiàn)，使得19年中國(guó)出口增速明顯下滑。

      但從內(nèi)需來(lái)看，雖然也有下行壓力，但存在結(jié)構(gòu)性改善的空間。

      過(guò)去的十年，中國(guó)的內(nèi)需增速在持續(xù)下滑，其中投資增速?gòu)?0%降至5%左右，而代表消費(fèi)的社零增速?gòu)?2%降至9%。

      內(nèi)需下滑一方面源于人口結(jié)構(gòu)的變化。隨著人口紅利的結(jié)束，我國(guó)15-60歲的年輕人口數(shù)在2011年見頂，對(duì)地產(chǎn)、汽車等年輕型消費(fèi)品的需求出現(xiàn)了長(zhǎng)期的拐點(diǎn)。

      另一個(gè)重要原因來(lái)自于債務(wù)的壓力。

      由于過(guò)去10年靠舉債來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式，我國(guó)的債務(wù)率不斷上升。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，17年末我國(guó)企業(yè)債務(wù)率水平高達(dá)160%，位于主要發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的最高水平，過(guò)去的高投資導(dǎo)致了產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)債務(wù)高企，從而制約了投資擴(kuò)張。

      17年末我國(guó)居民債務(wù)率水平為48.4%，雖然低于發(fā)達(dá)國(guó)家80%左右的平均水平，但由于我國(guó)GDP當(dāng)中居民收入分配占比較低，居民債務(wù)收入比口徑的居民債務(wù)率已經(jīng)接近100%，和美國(guó)差距不大，高債務(wù)水平也抑制了居民的消費(fèi)潛力。

      展望未來(lái)，雖然人口結(jié)構(gòu)的惡化對(duì)內(nèi)需仍有制約，但受益于過(guò)去兩年的去杠桿，我國(guó)有望步入穩(wěn)杠桿階段，這其實(shí)有助于內(nèi)需的見底企穩(wěn)。

      從投資來(lái)看，18年制造業(yè)投資增速出現(xiàn)明顯回升，其背后一個(gè)重要的原因在于我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)率已經(jīng)連續(xù)兩年下降。而19年影子銀行監(jiān)管影響減弱以后，加上利率下降以后債券融資增加，企業(yè)部門融資有望改善，支撐制造業(yè)投資，從而對(duì)沖地產(chǎn)投資的下滑。

      從消費(fèi)來(lái)看，雖然居民債務(wù)率在過(guò)去幾年快速上升，但是持續(xù)的減稅降費(fèi)有望減輕居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)。我們測(cè)算過(guò)去3年居民部門的新增債務(wù)約為20萬(wàn)億，按照5%左右的貸款利率，對(duì)應(yīng)每年新增1萬(wàn)億左右貸款利息。18年的個(gè)人所得稅改革減稅約3000億左右，而18年增值稅減稅約5000億，假設(shè)19年增值稅新增減稅規(guī)模能達(dá)到1萬(wàn)億左右，那么增值稅每年減稅總 額將達(dá)到1.5萬(wàn)億，假設(shè)其中一半通過(guò)產(chǎn)品降價(jià)的方式歸屬于居民部門，那么相當(dāng)于通過(guò)個(gè)稅和增值稅合計(jì)給居民部門減稅1萬(wàn)億左右，基本對(duì)沖掉了過(guò)去幾年大幅舉債的利息負(fù)擔(dān)。

      從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，減稅政策雖然見效比較慢，往往要延后2至4個(gè)季度才生效，但是持續(xù)性比較強(qiáng)。我們的減稅主要開始于18年下半年，由此推算其主要生效時(shí)間應(yīng)在19年或者19年下半年以后。

      綜合來(lái)看，19年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然面臨內(nèi)外交困的壓力，但債務(wù)率的企穩(wěn)和大規(guī)模減稅將成為19年內(nèi)需改善的希望所在。

      從更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，中國(guó)過(guò)去的發(fā)展受益于全球化的推進(jìn)，但目前特朗普的“美國(guó)優(yōu)先”以及英國(guó)退歐等均意味著去全球化升溫，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)趨于下降。而我國(guó)擁有14億人口，我們的人均GDP僅為美國(guó)的1/6，這說(shuō)明我們的內(nèi)需市場(chǎng)大有可為，未來(lái)內(nèi)需的潛力遠(yuǎn)大于外需。

      04

      物價(jià)：從高通脹到低通脹

      回顧2018年，全年CPI預(yù)計(jì)約在2.1%，高于17年的1.6%，同時(shí)也創(chuàng)下了5年新高。全年消費(fèi)物價(jià)穩(wěn)中有升，年末CPI約      在2%左右，高于17年末的1.8%。而18年P(guān)PI約在3.5%，低于17年的6.3%，全年工業(yè)品價(jià)格穩(wěn)中有降，年末PPI約在1%左右，低于17年末的4.9%。綜合CPI和PPI來(lái)看，18年全年依然呈現(xiàn)溫和通脹的格局。

      而展望2019年，我們認(rèn)為通縮風(fēng)險(xiǎn)將大于通脹風(fēng)險(xiǎn)。

      首先，自18年4季度以來(lái)，商品價(jià)格出現(xiàn)了大幅下降，使得PPI通縮風(fēng)險(xiǎn)大增。與年內(nèi)的峰值相比，目前的油價(jià)跌幅高達(dá)40%、鋼價(jià)、煤價(jià)跌幅超過(guò)10%。我們研究中國(guó)PPI走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)其中影響最大的三大原料價(jià)格就是煤價(jià)、油價(jià)和鋼價(jià)，而按照目前這三者的走勢(shì)，我們預(yù)測(cè)19年的PPI同比或下降1.5%，重回通縮區(qū)間。

      其次，從消費(fèi)物價(jià)CPI來(lái)看，其中權(quán)重最大的是非食品價(jià)格，而我們觀察CPI非食品價(jià)格和PPI走勢(shì)高度相關(guān)，因?yàn)槠渲械木幼『徒煌▋纱箜?xiàng)價(jià)格指數(shù)均與能源價(jià)格相關(guān)，居住中包括水電燃料價(jià)格，交通通信中也包括交通工具及其燃料價(jià)格。所以隨著PPI的大幅下降，CPI非食品價(jià)格也開始明顯回落。

      而在CPI的食品價(jià)格部分，我們觀察到豬價(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)也與中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)，說(shuō)明總需求對(duì)食品價(jià)格也有決定性的影響。雖然當(dāng)前生豬和母豬庫(kù)存處于歷史低位，但4季度以來(lái)的豬價(jià)依舊明顯回落，應(yīng)和經(jīng)濟(jì)總需求的回落相關(guān)。預(yù)計(jì)18年10月份的2.5%應(yīng)為本輪通脹高點(diǎn)，我們預(yù)測(cè)19年CPI或?qū)⒔抵?.5%左右。

      綜合CPI和PPI，兩者均值或在19年降至0附近，也意味著整體上存在通縮風(fēng)險(xiǎn)。

      此外，一切通脹都是貨幣現(xiàn)象，但是18年的各項(xiàng)貨幣增速均在下滑，截止18年11月，M2增速?gòu)?7年同期的9.1%降至8%，M1增速?gòu)?2.7%降至1.5%，社會(huì)融資總量余額增速?gòu)?3.9%降至9.9%。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，貨幣指標(biāo)往往比通脹指標(biāo)領(lǐng)先半年到一年左右，這也預(yù)示著19年的各項(xiàng)物價(jià)指標(biāo)大概率繼續(xù)下滑。

      從更長(zhǎng)的時(shí)間看，我們將進(jìn)入低通脹時(shí)代。

      如果19年我們進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，貨幣增速開始企穩(wěn)，按照滯后1年的關(guān)系，就意味著在2020年的物價(jià)也有望止跌，因此本輪PPI通縮持續(xù)的時(shí)間或低于上一輪的4年左右，但這并不意味著會(huì)重回高通脹時(shí)代。

      因?yàn)槲磥?lái)我們將穩(wěn)杠桿而非再度加杠桿，那么貨幣增速將保持平穩(wěn)而非大幅回升，我們預(yù)測(cè)未來(lái)10年的M2增速中樞就在7-8%左右，遠(yuǎn)低于過(guò)去10年的15%。這意味著未來(lái)10年的通脹中樞將比過(guò)去10年的3%左右明顯下行，與之對(duì)應(yīng)的是我們將迎來(lái)低通脹時(shí)代。

      05

      配置：金融資產(chǎn)優(yōu)于實(shí)物

      在過(guò)去10年的貨幣超發(fā)時(shí)代，中國(guó)資產(chǎn)配置的最佳選擇是房地產(chǎn)。原因在于貨幣超發(fā)導(dǎo)致了高通脹預(yù)期，而房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)最受益于物價(jià)上漲。

      從08年到17年，中國(guó)的廣義貨幣從40萬(wàn)億增長(zhǎng)到167萬(wàn)億，年均增幅高達(dá)15%。而從國(guó)內(nèi)商品住宅成交均價(jià)來(lái)看，過(guò)去10年很多一二線城市的房?jī)r(jià)漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過(guò)15%，這差不多就是同期中國(guó)的貨幣增速。因此，在過(guò)去10年買房在中國(guó)就是人生贏家。

      但在2018年，廣義貨幣增速降至8%，我們預(yù)測(cè)未來(lái)10年的貨幣增速均值就在7-8%左右，假如房?jī)r(jià)漲幅與貨幣增速基本相當(dāng)，那么對(duì)應(yīng)的房?jī)r(jià)潛在漲幅就會(huì)降至每年7-8%左右。但我們還要考慮中國(guó)的房子沒(méi)有土地所有權(quán)，只有房屋的所有權(quán)，而房屋的實(shí)際使用期限就在50年左右，所以相當(dāng)于每年折舊2%。因此扣掉折舊以后未來(lái)中國(guó)房?jī)r(jià)每年的潛在漲幅或許就在5%左右，而且還要考慮過(guò)去10年中國(guó)的房?jī)r(jià)上漲透支了居民收入，所以可能未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間房?jī)r(jià)都未必會(huì)漲了。

      而在貨幣低增以后，高通脹將被低通脹所取代，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。

      首先從債市來(lái)看，將進(jìn)入低利率時(shí)代。

      過(guò)去10年中國(guó)的廣義貨幣增速均值高達(dá)15%，對(duì)應(yīng)的貸款利率均值接近7%，而國(guó)債利率均值接近4%。未來(lái)如果貨幣增速均值降至7-8%，那么對(duì)應(yīng)的貸款利率或有望降至5%，國(guó)債利率均值降至3%以下。

      其次從股市來(lái)看，有望進(jìn)入真正的回報(bào)時(shí)代。

      在貨幣超發(fā)以后，全社會(huì)的資金都在流向房地產(chǎn)，使得股市缺乏長(zhǎng)期投資資金。同時(shí)從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，貨幣超發(fā)使得金融和地產(chǎn)行業(yè)畸形發(fā)展，也使得上市公司的結(jié)構(gòu)以周期行業(yè)為主，企業(yè)缺乏創(chuàng)新動(dòng)力、盈利增長(zhǎng)不可持續(xù)，無(wú)法創(chuàng)造穩(wěn)定的回報(bào)。

      但如果未來(lái)貨幣不再超發(fā)，房?jī)r(jià)漲幅回落將抑制地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，而利率下降會(huì)抑制金融行業(yè)擴(kuò)張，而房?jī)r(jià)和租金漲幅回落、貸款利率下降均有助于降低企業(yè)成本。同時(shí)如果財(cái)政政策轉(zhuǎn)向減稅讓利，降低企業(yè)的稅收成本，那么就會(huì)形成金融、地產(chǎn)和財(cái)政三方面反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)，促進(jìn)消費(fèi)和創(chuàng)新，從而創(chuàng)造出穩(wěn)定可持續(xù)的回報(bào)。

      因此，展望2019年，我們并不悲觀。雖然經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，但是受益于過(guò)去兩年的去杠桿，19年我們即將步入穩(wěn)杠桿階段，貨幣和融資增速有望見底企穩(wěn)。同時(shí)財(cái)政減稅有望繼續(xù)發(fā)力，提升居民消費(fèi)和企業(yè)創(chuàng)新潛力，內(nèi)需將有改善希望。

      而隨著通脹的回落，我們將步入低利率時(shí)代，金融資產(chǎn)將取代實(shí)物資產(chǎn)成為配置首選，債市牛市有望延續(xù)，而股市將進(jìn)入真正的回報(bào)時(shí)代。