1925年，剛剛交了保釋金從監(jiān)獄出來(lái)的金融詐騙犯龐氏，逃到了陽(yáng)光燦爛的佛羅里達(dá)，用化名做起了房地產(chǎn)生意。
　　和龐氏一樣，前后來(lái)到佛羅里達(dá)的還有很多其他各路英雄，大家都是為了一個(gè)共同的革命目標(biāo)，走到一起來(lái)的。
　　1910年，費(fèi)雪車身公司的創(chuàng)始人卡爾•費(fèi)雪帶著年僅15歲的新娘在邁阿密蜜月旅行，他一眼就相中了這塊風(fēng)水寶地。費(fèi)雪在佛羅里達(dá)州推動(dòng)當(dāng)?shù)卣拗怂耐ò诉_(dá)的公路，公路沿線的房?jī)r(jià)立馬飆升。
　　著名的美國(guó)政治家威廉•詹寧斯•布萊恩為了讓自己患有關(guān)節(jié)炎的妻子過(guò)得舒服一些，也把家搬到了佛羅里達(dá)州。當(dāng)?shù)刂姆康禺a(chǎn)大亨喬治•梅里克找到布萊恩，讓他給自己的“西班牙別墅”項(xiàng)目站臺(tái)。布萊恩曾經(jīng)參加過(guò)總統(tǒng)競(jìng)選，差一點(diǎn)就當(dāng)上美國(guó)總統(tǒng)。他在競(jìng)選總統(tǒng)的時(shí)候?yàn)樨毧噢r(nóng)民代言，反對(duì)金本位制，如今則為房地產(chǎn)商吶喊，贊美“黃金海岸”。梅里克每年付給布萊恩10萬(wàn)美金的酬勞，一半以現(xiàn)金支付，另一半以土地支付。
　　這是美國(guó)經(jīng)歷的第一次真正意義的房地產(chǎn)泡沫。之前，美國(guó)也曾經(jīng)有過(guò)地價(jià)的上漲，但那大多是農(nóng)村的土地。這是美國(guó)第一次經(jīng)歷城市地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格上漲。
　　在1925年和1926年期間，佛羅里達(dá)州的房地產(chǎn)泡沫進(jìn)入了鼎盛狀態(tài)。開(kāi)發(fā)商聘請(qǐng)樂(lè)隊(duì)和馬戲團(tuán)吸引顧客。人行道根本無(wú)法通行，因?yàn)檎袛埳獾姆康禺a(chǎn)經(jīng)紀(jì)人實(shí)在太多了。打開(kāi)報(bào)紙，看到的全是房地產(chǎn)廣告。
　　佛羅里達(dá)出現(xiàn)了很多“保證書小伙”，他們個(gè)個(gè)都是健美年輕的小鮮肉，穿著白色西裝，鼓動(dòng)客戶購(gòu)買“保證書”。這個(gè)保證書相當(dāng)于定金，買了“保證書”的投資者并不是為了真的買房，他們會(huì)轉(zhuǎn)手賣出，賺取差價(jià)。1925年夏天，在房地產(chǎn)繁榮的鼎盛時(shí)期，保證書一天就可能被轉(zhuǎn)手倒賣8次。保證書收據(jù)還能像貨幣一樣流通，酒店、夜總會(huì)和妓院都接受這些收據(jù)。
　　你們談?wù)摰姆康禺a(chǎn)泡沫，80年前美國(guó)就有了。雖然影響因素有很多，但是從20世紀(jì)20年代佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫，能夠看出房地產(chǎn)泡沫的一些共同特征。

　　急劇變化的地產(chǎn)需求
　　房地產(chǎn)從來(lái)都沒(méi)有所謂的“剛性需求”。住多大的房子才算夠？是不是非要買房才能安居？但在某些特定的階段，地產(chǎn)需求可能會(huì)出現(xiàn)一些前所未有的變化。
　　20世紀(jì)20年代佛羅里達(dá)的房地產(chǎn)泡沫和汽車的普及息息相關(guān)。隨著福特汽車公司著名的T型車問(wèn)世，越來(lái)越多的美國(guó)人可以買到廉價(jià)汽車，他們駕著車來(lái)到氣候溫暖、土地便宜的佛羅里達(dá)。當(dāng)?shù)厝税堰@些駕車南下的北方佬稱作“錫罐觀光客”（tin can tourists）。
　　當(dāng)時(shí)，在紐約、芝加哥、底特律等地也出現(xiàn)了房?jī)r(jià)的急劇上漲，那是因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)成為一種新的投資模式。20世紀(jì)20年代是屬于摩天大樓的十年。在這十年破土動(dòng)工的高樓大廈，比20世紀(jì)的任何一個(gè)10年都要多。新建的摩天大樓，不再是給一家公司做總部辦公室，多出的房間可以出租給其它客戶，賺取租金。
　　這些新出現(xiàn)的需求并非都是虛幻的，但由于這是新的需求，往往使得人們難以判斷哪里是合理的區(qū)間，更容易相信未來(lái)的房?jī)r(jià)將一路飛漲。
　　2007年美國(guó)次級(jí)房地產(chǎn)貸款危機(jī)的出現(xiàn)，源于一批低收入家庭突然開(kāi)始貸款買房，這是一種全新的現(xiàn)象。
　　21世紀(jì)之后中國(guó)的房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲，源于20世紀(jì)90年代的住房制度改革，突然從單位分房變?yōu)槟缅X買房，這也是我們從未有過(guò)的一種經(jīng)歷。

　　極其寬松的貨幣政策
　　貨幣政策要不要關(guān)注包括房?jī)r(jià)和股價(jià)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格？這一問(wèn)題至今亦無(wú)標(biāo)準(zhǔn)答案。但寬松的貨幣政策往往可能導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)多，這些流動(dòng)性就會(huì)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)或股市，推高資產(chǎn)價(jià)格。
　　1924年，美聯(lián)儲(chǔ)將其貼現(xiàn)率，亦即其貸款給商業(yè)銀行時(shí)的利率從4.5%調(diào)低至3%，目的是幫助大英帝國(guó)回歸金本位制。這一低利率政策導(dǎo)致市場(chǎng)上的流動(dòng)性增加，而很多流動(dòng)性流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。
　　2007年美國(guó)次級(jí)房地產(chǎn)貸款危機(jī)的出現(xiàn)，也發(fā)生在央行不斷降息，全球處于超低利率的時(shí)期。
　　中國(guó)實(shí)施住房制度改革之后房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲，但最終房?jī)r(jià)上漲的速度并不快，真正加速上漲，乃是在實(shí)施了寬松的貨幣政策之后。

　　逍遙“法外”的金融投機(jī)
　　如果沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)推波助瀾，房地產(chǎn)價(jià)格不會(huì)急劇膨脹。過(guò)去寬松的金融監(jiān)管制度下，金融投機(jī)很快就會(huì)一浪高過(guò)一浪。
　　在20世紀(jì)20年代佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫中，參與投機(jī)的有各種金融機(jī)構(gòu)。相對(duì)而言，傳統(tǒng)的銀行更為保守，最激進(jìn)的是建筑和貸款協(xié)會(huì)。
　　這些機(jī)構(gòu)就像互助儲(chǔ)蓄銀行一樣，主要借款給自己的成員。負(fù)責(zé)監(jiān)管建筑和貸款協(xié)會(huì)的主要是地方政府，而地方監(jiān)管者認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)并不吸納公眾存款，所有的貸款都有房地產(chǎn)為抵押，因此不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，所以對(duì)這些機(jī)構(gòu)睜一只眼閉一只眼。
　　很多建筑和貸款協(xié)會(huì)是房地產(chǎn)商建立的，他們通過(guò)降低首付比例、發(fā)放二次抵押貸款等方式刺激人們貸款買房。盡管建筑和貸款協(xié)會(huì)不會(huì)像銀行那樣出現(xiàn)擠兌，但如果貸款合同違約率提高，同樣會(huì)出現(xiàn)資不抵債問(wèn)題。
　　房地產(chǎn)商還通過(guò)發(fā)債融資。當(dāng)時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了證券化。在20世紀(jì)20年代期間，開(kāi)發(fā)商發(fā)行了大約100億美元的房地產(chǎn)債券。大約有三分之一房地產(chǎn)債是以住宅按揭利息為基礎(chǔ)，其余的房地產(chǎn)債則以商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的未來(lái)租賃收入為基礎(chǔ)。 為了吸引投資者購(gòu)買，發(fā)行人保證債券持有人能夠獲得5%的利息率。
　　當(dāng)然，這也就意味著，如果潛在投資的收益不足，該項(xiàng)目或保險(xiǎn)公司就承擔(dān)了很大風(fēng)險(xiǎn)——導(dǎo)致2007年美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)的那些令人眼花繚亂的“金融創(chuàng)新”，其實(shí)根本就不是創(chuàng)新，80年前，佛羅里達(dá)的房地產(chǎn)商就已經(jīng)熟知這些伎倆了。
　　和所有的泡沫一樣，到底是什么原因?qū)е铝朔鹆_里達(dá)房地產(chǎn)泡沫的破裂，一直很有爭(zhēng)議。
　　有人說(shuō)是股市下跌。1926年2月到5月間，標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)（S&P Composite）下跌了11%。
　　有人說(shuō)是氣候異常。1926年冬天佛羅里達(dá)異常寒冷，之后的夏天又赤日炎炎。1926年，一場(chǎng)颶風(fēng)襲擊了邁阿密，城區(qū)超過(guò)100人死亡。
　　其它的州，尤其是鄰近的州擔(dān)心資金都被佛羅里達(dá)吸走，它們通過(guò)立法限制資金外流，還到處造謠，說(shuō)在佛羅里達(dá)買不到肉，鬧市區(qū)會(huì)有巨型蜥蜴咬人。
　　佛羅里達(dá)的房地產(chǎn)泡沫來(lái)得快，去得也快。先是交易量下跌，過(guò)了一段時(shí)間之后價(jià)格隨之下跌。在佛羅里達(dá)州和臨近的佐治亞州，有155家銀行破產(chǎn)。這些銀行大多由杰姆斯•R•安東尼和衛(wèi)斯理•D•曼利這兩個(gè)銀行家擁有或控股。曼利被逮捕。他的律師為其辯護(hù)時(shí)，聲稱其有精神錯(cuò)亂。
　　和2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫相比，20世紀(jì)20年代佛羅里達(dá)的房地產(chǎn)危機(jī)影響相對(duì)較小，受到?jīng)_擊最大的是佛羅里達(dá)州及其鄰近的佐治亞州，但房地產(chǎn)泡沫的幾乎所有癥狀都能在當(dāng)時(shí)找到。
　　將近80年之后，由于歲月渺遠(yuǎn)，記憶黯淡，很多人忘記了當(dāng)年的佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫。健忘的結(jié)果是，危機(jī)只能再來(lái)一次，而且來(lái)得更為猛烈。 （本文由作者財(cái)新智庫(kù)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 何帆 授權(quán)羅輯思維獨(dú)家首發(fā)，作者微信公眾號(hào) “何帆研究札記”，推薦關(guān)注。）

　　房地產(chǎn)泡沫，可以解釋金融大鱷索羅斯經(jīng)常講的“反身性原理”。
　　根據(jù)霧滿攔江的提煉——
　　索羅斯原理一：人類是極差勁的，對(duì)這世界的判斷，八成是錯(cuò)誤的。
　　索羅斯原理二：人類的判斷雖然錯(cuò)誤，但卻是依據(jù)判斷行動(dòng)。所以人類的錯(cuò)誤判斷，又反過(guò)來(lái)構(gòu)成人類社會(huì)本身。
　　換言之——
　　1. 房地產(chǎn)泡沫源于一種虛幻認(rèn)知。
　　2. 多數(shù)人的虛幻認(rèn)知可以累積成一個(gè)真實(shí)的價(jià)格漲幅。
　　3. 泡沫好判斷。泡沫何時(shí)破滅則很難判斷。

　　延伸閱讀：去庫(kù)存為何不降價(jià)？
　　去庫(kù)存不是樓市獨(dú)有的問(wèn)題，世上任何商品都可能面臨去庫(kù)存，其中最常見(jiàn)的手段便是“降價(jià)促銷”。
　　商品房當(dāng)然也是一種商品，然而它卻不遵守商品界的通則，當(dāng)然，此例外僅限中國(guó)。目前，各地都在密集出臺(tái)去庫(kù)存方案，有減稅的，有獎(jiǎng)勵(lì)的，有降低首付比例的，有發(fā)動(dòng)學(xué)生和農(nóng)民工買房的，還有停建安置房逼著拆遷戶入市的……真是挖門鑿洞、無(wú)所不用其極。然而，各地卻不約而同地忽略掉了最常見(jiàn)的選項(xiàng)——降價(jià)促銷。
　　寧可政府貼錢、獎(jiǎng)勵(lì)、減稅、降首付、無(wú)限放大金融風(fēng)險(xiǎn)，也絕不考慮降房?jī)r(jià)，介是為什么呢？
　　是因?yàn)榻祪r(jià)沒(méi)效果嗎？——地產(chǎn)界固然有所謂“買漲不買跌”的說(shuō)法，很能蒙蔽人，然而別忘了，這是一個(gè)來(lái)自金融投資界的理論，根本不是商品領(lǐng)域的規(guī)律。炒房客、投資者會(huì)考慮這一點(diǎn)，而真正的自住型需求者，自然是越便宜越好。降價(jià)達(dá)到一定幅度之后，無(wú)利可圖的炒房客會(huì)自然退出，而真正的自住房消費(fèi)者會(huì)逐步入市，以合理成本改善自己的居住條件。
　　降價(jià)，一定能去庫(kù)存，只要降得夠，而不是?；ㄕ?。同時(shí)，降價(jià)也有助于樓市回歸居住屬性，逐步退出金融炒作領(lǐng)域，有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，于國(guó)于民都有利。那么，為何各地具體方案中絕不考慮呢？
　　——因?yàn)榈胤秸恼鎸?shí)目的不是去庫(kù)存，而是重啟土地財(cái)政。
　　單單去庫(kù)存，對(duì)地方財(cái)政沒(méi)有任何好處，可能轉(zhuǎn)型對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)有利，但是遠(yuǎn)水解不了近渴，現(xiàn)在各地地方債壓身，需要很大筆的錢來(lái)補(bǔ)窟窿。地方政府的如意算盤是，借著一線城市暴漲的東風(fēng)，在本地制造一撥樓市回暖甚至火爆的假象，從而為重啟土地財(cái)政創(chuàng)造條件。
　　而難點(diǎn)在于，二三四線以下城市多為人口凈流出區(qū)域，省域經(jīng)濟(jì)頹廢，住房自有率極高，庫(kù)存量極大，常達(dá)10年以上，只依靠真實(shí)的本地自住房需求，又不肯降價(jià)，理性市場(chǎng)下根本無(wú)法回暖。
　　唯一的辦法只有制造假象，不惜任何手段推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，這樣才能吸引投資客、炒房客入場(chǎng)，吸引擔(dān)憂房?jī)r(jià)飛升的恐慌消費(fèi)者入場(chǎng)，用幾年前的老方法來(lái)激活樓市。其中的秘訣就是不降價(jià)，而且要漲，先讓價(jià)格喪失理性，再讓購(gòu)房者喪失理性，最后讓開(kāi)發(fā)商喪失理性，開(kāi)始踅摸拍地買地開(kāi)新盤……賣地閘門順利開(kāi)啟。相對(duì)這個(gè)大局，減稅、補(bǔ)貼、獎(jiǎng)勵(lì)都是花小錢占大便宜。所以，各地政府寧可花公款補(bǔ)貼購(gòu)房者，也要力挺房?jī)r(jià)不降反升。
　　不要很久，只要這一撥就夠了。上一回三四線城市樓市瘋狂也就09年之后那一撥，三兩年就樓滿為患，結(jié)束戰(zhàn)斗，地方政府賣地賣到手軟，之后留下鬼城遍地，誰(shuí)管？
　　但是必須抓緊時(shí)機(jī)。經(jīng)過(guò)幾年來(lái)的樓市低迷，拐點(diǎn)被確認(rèn)，三四線遍地鬼城等等，老百姓的警惕性已經(jīng)提高。一線城市的突然火爆是唯一可以借用的東風(fēng)，誰(shuí)都保不齊一線能火多久，錯(cuò)過(guò)這波便再無(wú)指望。
　　因此，我們看到的是，近期各地突然密集出臺(tái)去庫(kù)存新政，其力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)前一兩年樓市成交真正低迷的時(shí)期。
　　顯然，其用意不是對(duì)癥下藥解決問(wèn)題，而是爭(zhēng)分奪秒借東風(fēng)。
　　這就是所謂的惡性循環(huán)，用漲價(jià)來(lái)去庫(kù)存，庫(kù)存一定越去越多，兩三年買不完十年的房，但兩三年足夠蓋起十年的庫(kù)存。開(kāi)發(fā)商更是最懂得抓緊時(shí)機(jī)的趨利者，只要你敢漲他就敢開(kāi)新盤，開(kāi)發(fā)周期不過(guò)一兩年，只要快進(jìn)快出趕上這一撥，不怕土地成本高，假如后續(xù)真干不下去了，咱卷款而逃，倒霉的是銀行和老百姓，老板怕啥？
　　怕的是老板不怕，官員也不怕。
　　為了在不降價(jià)的前提下帶旺樓市，各地紛紛挑戰(zhàn)國(guó)家規(guī)定底線，尋求進(jìn)一步降低首付門檻，二成、一成乃至零首付，相當(dāng)于金融杠桿提升至5倍、10倍、無(wú)限高……這些舉措對(duì)自住型消費(fèi)者毫無(wú)益處，也不符合初次置業(yè)者的思路，誰(shuí)愿意多背N年貸款？誰(shuí)愿意一生為銀行打工？——但是極大有利于炒房投機(jī)者入市炒作，以小博大，開(kāi)啟冒險(xiǎn)之旅，他們的手法同樣是快進(jìn)快出——誰(shuí)都知道，這一撥跟往年不同了。
　　萬(wàn)一不幸被套，高額的金融杠桿也不允許他們戀戰(zhàn)，一定會(huì)堅(jiān)決拋出甚至棄貸止損。對(duì)應(yīng)首付比例，他們可能在20%、10%甚至更小的下跌幅度時(shí)發(fā)生棄貸自保。在普遍低首付背景下，在房?jī)r(jià)處于高位的背景下，金融風(fēng)險(xiǎn)提升到前所未有，曾經(jīng)最安全的房貸可能搖身一變?yōu)樽钗ｋU(xiǎn)的品種——在樓市里重演股災(zāi)，并不是危言聳聽(tīng)，加杠桿之后，這一次跟從前絕對(duì)不同。
　　不通過(guò)正常的商品價(jià)格規(guī)律來(lái)去庫(kù)存，就是在醞釀風(fēng)險(xiǎn)。而且這風(fēng)險(xiǎn)，可能沒(méi)有翻身的機(jī)會(huì)。