進(jìn)入2014年以來(lái)，國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)一改2013年下半年的熊市局面，走出一輪牛市行情。2014年5月23日，中債銀行間總凈價(jià)指數(shù)收盤報(bào)111.09，較年初上漲3.2%。

　　支撐2014年債券市場(chǎng)走牛的原因有很多，比如經(jīng)濟(jì)基本面差于預(yù)期，通貨膨脹指數(shù)頻繁走低，央行通過(guò)定向降準(zhǔn)釋放政策“維穩(wěn)”信號(hào)以及監(jiān)管層推出127號(hào)文對(duì)“非標(biāo)”資產(chǎn)采取高壓態(tài)度等等。不過(guò)，也可以換一個(gè)角度，從債券市場(chǎng)的供給和需求來(lái)分析這一問(wèn)題。如果我們假定債券的供給基本穩(wěn)定，則債券市場(chǎng)的上漲一定意味著有增量資金來(lái)購(gòu)買和配置國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)。那么推升2014年債券市場(chǎng)上漲的增量資金來(lái)自哪里呢？

　　一季度境外機(jī)構(gòu)凈買入國(guó)內(nèi)債券量高達(dá)1134億元

　　日前，中國(guó)人民銀行首次公布的《境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況》給出了很好的答案。根據(jù)該表披露的數(shù)據(jù)，截至2014年3月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有國(guó)內(nèi)的債券余額為5124億元，較上年末增加1134億元。也就是說(shuō)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在今年第一季度共增加購(gòu)買和配置國(guó)內(nèi)債券1134億元。

　　這個(gè)購(gòu)買規(guī)模對(duì)市場(chǎng)的影響足夠大嗎？從增量看，根據(jù)中央結(jié)算登記公司的數(shù)據(jù)，2014年第一季度，國(guó)債和金融債的托管量增加4862億元，其中，商業(yè)銀行整體增加持有2149億元（其中全國(guó)性商業(yè)銀行增持1163億元），基金類機(jī)構(gòu)增持533億元，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增持369億元，“其他”機(jī)構(gòu)增持950億元。雖然數(shù)據(jù)沒(méi)有單列，但境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人買入的債券基本都應(yīng)記錄在“其他”項(xiàng)目中，無(wú)疑是今年一季度債券市場(chǎng)上僅次于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的大買家。

　　從存量或者債券托管總額看，境外機(jī)構(gòu)持有的債券余額僅為債券托管總額的1.6%，并不算高。不過(guò)，考慮境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人主要持有的可能是國(guó)債和金融債，這個(gè)占比可能提升至2.6%。并且，從其自身的擴(kuò)張速度看，經(jīng)過(guò)短短一個(gè)季度，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)內(nèi)債券的余額就由3990億元上升至5124億元，增長(zhǎng)28.4%，速度非常之快。

　　境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)內(nèi)債券以國(guó)債和金融債為主

　　何以判斷境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的境內(nèi)債券主要是國(guó)債和金融債呢？可以找到兩個(gè)證據(jù)，一是，鑒于債券投資門檻較高，從投資習(xí)慣看，持有境內(nèi)債券的應(yīng)該主要是境外機(jī)構(gòu)而不是個(gè)人。而根據(jù)上海清算所的指標(biāo)解釋，人民銀行批準(zhǔn)進(jìn)入國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)包括：經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)投資銀行間債券市場(chǎng)的境外中央銀行或貨幣當(dāng)局（如香港金管局、韓國(guó)央行）、香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行（如中銀香港、中行澳門分行）、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行（如三菱東京日聯(lián)銀行香港分行、南洋商業(yè)銀行有限公司）、境外商業(yè)銀行（如德國(guó)商業(yè)銀行、日盛國(guó)際商業(yè)銀行）、境外非銀行金融機(jī)構(gòu)（如恒生保險(xiǎn)有限公司）等。此類機(jī)構(gòu)更為青睞透明度高、流動(dòng)性強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)低的國(guó)債及金融債。何況，國(guó)內(nèi)國(guó)債和金融債的到期收益率在5%左右，遠(yuǎn)高于國(guó)外同類債券，這些機(jī)構(gòu)當(dāng)然樂(lè)于配置。

　　其二是，根據(jù)上海清算所披露的數(shù)據(jù)，截至2014年3月末，“人民銀行批準(zhǔn)的境外機(jī)構(gòu)”持有的短期融資券、超短期融資券和中期票據(jù)等合計(jì)211.4億元，較上年末僅上升33.9億元，這一數(shù)據(jù)反證了境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)內(nèi)債券的結(jié)構(gòu)。以上兩個(gè)證據(jù)都表明，不論是存量還是增量，境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)內(nèi)債券以國(guó)債和金融債為主。

　　未來(lái)需關(guān)注中國(guó)版的“利率之謎”

　　2005年6月6日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘在國(guó)際貨幣會(huì)議“中央銀行板塊討論”上的發(fā)言中，首次提出“利率之謎”的問(wèn)題（有趣的是，九年前這次會(huì)議的召開(kāi)地點(diǎn)是在北京）。“去年（2004年）以來(lái)，盡管美國(guó)聯(lián)邦基金利率上升了200個(gè)基點(diǎn)，但美國(guó)國(guó)庫(kù)券長(zhǎng)期利率卻明顯下降，這種現(xiàn)象顯然在近來(lái)是絕無(wú)僅有的”，對(duì)此問(wèn)題的解釋，格林斯潘提出一系列假說(shuō)，其中之一是：“國(guó)外貨幣當(dāng)局積累的大量美國(guó)債券影響長(zhǎng)期利率。”事實(shí)表明，包括這個(gè)假說(shuō)在內(nèi)，沒(méi)有哪個(gè)假說(shuō)是可以獨(dú)立解釋當(dāng)時(shí)包括美國(guó)在內(nèi)全球長(zhǎng)期利率下降的事實(shí)，但每個(gè)假說(shuō)也都有其獨(dú)特的解釋能力。格林斯潘“利率之謎”所揭示的一個(gè)重要事實(shí)是：開(kāi)放的條件下，要以開(kāi)放的態(tài)度思考傳統(tǒng)問(wèn)題；全球化的時(shí)代，需以全球視角來(lái)分析國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

　　2014年第一季度，人民幣通過(guò)貿(mào)易和服務(wù)項(xiàng)目對(duì)外凈支付5600億元左右，境外機(jī)構(gòu)通過(guò)購(gòu)買國(guó)內(nèi)債券回流1134億元。同期，銀行間固定利率10年國(guó)債到期收益率從上年末的4.5518%下降到3月末的4.5004%，到5月23日更是進(jìn)一步下降到4.1574%。在分析推動(dòng)國(guó)債利率下行的原因時(shí)，人民幣國(guó)際化帶來(lái)的“外援”或者增量資金的影響顯然不容忽視。

　　可以預(yù)計(jì)，未來(lái)隨人民幣區(qū)域化和國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的人民幣資產(chǎn)將日益增多，其對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)銀行間流動(dòng)性環(huán)境、債券和股票等資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)、貨幣統(tǒng)計(jì)及貨幣政策操作的影響力也將日益增大，出現(xiàn)中國(guó)版“利率之謎”的可能性不可小覷。

　　從國(guó)際收支的角度看，人民幣通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目的跨境貿(mào)易和服務(wù)支付到境外，然后再通過(guò)資本和金融項(xiàng)目下的證券投資和其他投資回流境內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了“曲線救國(guó)”。央行最近公布的《境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況》可以說(shuō)是對(duì)此現(xiàn)象的一個(gè)最好注腳，使得我們能夠更為清晰地勾畫(huà)人民幣跨境流動(dòng)的全景圖。