鐵礦石金融化誘惑

　　礦價高位回落后的市場避險需求，導致海外鐵礦石衍生品市場擴張。中國醞釀推出國內鐵礦石期貨，但能否就此在礦石金融化浪潮中獲取主動權，尚有變數

　　在推動成立鐵礦石現(xiàn)貨交易平臺之后，中國在礦石價格形成機制的演進中再次主動求變。

　　10月12日，“鐵礦石期貨對我國鋼鐵產業(yè)發(fā)展影響的研究”課題在北京結題。結題會以閉門會議形式舉行，發(fā)改委一官員稱，“晚推不如早推”已在多方形成共識，推出國內鐵礦石期貨的條件逐漸成熟。

　　大連商品交易所(下稱大商所)方面稱，鐵礦石期貨業(yè)務研究目前已在中國證監(jiān)會獲得立項，下一步將進行制度設計和方案對比等工作。中國開展鐵礦石金融業(yè)務箭在弦上。

　　延宕40年的長協(xié)定價機制被打破以來，鐵礦石金融化速度逐年加快。今年9月，新加坡交易所(Singapore Exchange，下稱新交所)鐵礦石掉期業(yè)務單月交易量已達1770.7萬噸，這一規(guī)模是2009年該市場建立之初的數十倍。

　　海外鐵礦石衍生品市場迅猛擴張，折射出礦價高位回落后巨大的市場避險需求。包括新交所在內的多家境外金融機構，正積極地在中國推廣鐵礦石掉期等業(yè)務，而參與其中的國內企業(yè)日益增多。這也倒逼中國盡快推出鐵礦石期貨，否則可能在礦石金融化過程中丟掉主動權，但其中不確定風險亦令人關注。

　　掉期對賭局

　　在中國鐵礦石圈子里，每一次行業(yè)重要會議都有市場風向標的作用，諸多生產商、貿易商、鋼廠鮮有缺席。

　　9月底，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會主辦了中國鋼鐵原材料國際研討會，與會貿易商代表個個心情忐忑。

　　和一年前相比，鐵礦石現(xiàn)貨市場價格從每噸180美元的高位震蕩下挫至“腰斬”，2008年金融危機爆發(fā)時礦價大跌的陰影再次籠罩市場。

　　會上，推廣鐵礦石衍生品業(yè)務的金融機構成為焦點。新交所、芝加哥商品交易所(CME Group，下稱芝交所)、倫敦航運投資者服務公司(Freight Investor Services，下稱FIS)分列展臺。從海外奔波而至的工作人員，用盡可能標準的普通話，為前來咨詢的企業(yè)代表答疑解惑。

　　在主會場外，新交所單獨租下一間會議室，在兩天時間內安排了多次鐵礦石衍生品業(yè)務培訓，并從新加坡帶來了化妝道具，讓一名“鋼鐵俠”為其發(fā)放宣傳單，招攬企業(yè)代表。作為最早推出鐵礦石掉期交易的交易所，新交所目前鐵礦石掉期清算量占全球該業(yè)務的90%。

　　對于傳統(tǒng)鐵礦石貿易企業(yè)而言，低買高賣、賺取價差是唯一盈利模式。在震蕩上行的市場行情中，這一模式容易操作；一旦市場下行，盈利極為困難。鐵礦石金融衍生品則為市場提供了做多做空的雙向機制。

　　鐵礦石掉期產品最早出現(xiàn)于2008年，由德意志銀行(Deutsche Bank)和瑞信(Credit Suisse)率先推出，起初并不提供結算服務。為規(guī)避私下雙邊掉期交易的違約風險，新交所于 2009年4月推出了鐵礦石掉期合約的場外(OTC)清算服務。自此，鐵礦石掉期交易可以任意選擇對手進行交易清算。

　　鐵礦石掉期合約，實際是一種衍生產品合約，其價值與現(xiàn)貨市場的價格掛鉤。以新交所鐵礦石掉期業(yè)務為例，該交易所的鐵礦石掉期合約以62%品位的鐵礦石指數價格作為交易標的，每手500噸，到期以現(xiàn)金結算。

　　這其中涉及兩個價格，一個是“固定價格”，即為約定的買入或賣出的價格；另一個是“浮動價格”，即結算時的參考價格。新交所鐵礦石掉期結算的參考價格，按合約到期月份的TSI (The Steel Index)鐵礦石指數價格的月度平均值進行計算。買入、賣出價格與TSI月度平均指數價格之差，即為掉期交易雙方得失。

　　鐵礦石掉期的本質，是簽訂合約雙方圍繞鐵礦石價格走勢的“對賭游戲”。鋼廠或貿易商能夠通過這一市場尋找對手方，對沖自身在現(xiàn)貨市場進行貿易的價格波動風險。但對于單獨從事掉期交易的交易者來說，這是一場不折不扣的賭局。

　　加入鐵礦石掉期并不復雜，選擇一家新交所場外交易清算會員設立清算賬戶，提交注冊證書、最新財務報表、董事會決議等證明文件。清算會員將對客戶進行信用檢查，并處理申請。一旦賬戶獲準，參與方存入足夠的保證金，便可聯(lián)系經紀商進行交易。

　　交易所、經濟公司和清算會員通過收取傭金提供服務。新交所每手清算費用12美元，經紀公司和清算會員的費用需要參與者自行與其協(xié)商，一位參與鐵礦石掉期交易的貿易商透露，市場手續(xù)費最低在每噸0.1美元左右。

　　根據新交所提供的數據，截至今年7月31日，共有1047家客戶參與鐵礦石掉期交易，其中70%來自亞洲，較兩年前增長了一倍。參與其中的經紀商公司，也從2009年的不足10家發(fā)展到目前的30家左右。

　　誰的新寵

　　一家年進口鐵礦石800萬噸的貿易商負責人告訴《財經》記者，鐵礦石掉期提供了一種應對市場變化的手段。

　　從2010年初開始，這位貿易商就參與新交所鐵礦石掉期交易。他說，以前想要完全匹配現(xiàn)貨貿易進行對沖很難，市場成交量有限，幾萬噸在當時都是很大的量，但如今每天成交幾十萬噸。

　　去年底礦價開始下滑，令他回想起2008年的暴跌——礦價從每噸180美元左右直線下落到最低六七十美元。他的一位同行朋友當時手握40萬噸礦石，凈虧損超過2億元。

　　“如果2008年就有這個，很多人不會虧這么多。”該貿易商說。經過兩年實踐，他認為掉期對公司經營是有幫助的，“在礦價下滑的時候不會束手無策”。

　　幾個月前，礦石市場價格從每噸140美元跌至近100美元，市場對于后期能否反彈存在巨大分歧，該貿易商也無充足理由支撐其對市場走勢做出的判斷。鑒于沒有現(xiàn)貨庫存壓力，他以每噸90美元左右的價格賣出5萬噸掉期合約。如此一來，當礦價跌破90美元，掉期交易即可盈利。如果礦價反彈，則立即補充現(xiàn)貨，擇機高位出手。

　　此后礦價下探每噸89美元，這筆5萬噸的掉期合約已經盈利。但他沒有立即平倉，市場隨即觸底反彈，掉期浮虧。他隨即在現(xiàn)貨市場買入15萬噸現(xiàn)貨，其中5萬噸與掉期合約對沖，其余10萬噸則在后期市場上漲中獲利。因為擔心市場短期內再次下跌，他并未一次性將手中掉期平倉，而是分批處理掉這5萬噸合約。

　　上述操作手法反之亦然，當市場價格下跌時，掉期的盈利能夠在一定程度上彌補市場下滑引發(fā)的現(xiàn)貨貿易虧損。

　　相對于鐵礦石現(xiàn)貨交易，掉期省去了訂貨、定船、報關、驗關、銷售等環(huán)節(jié)。

　　作為金融衍生品，鐵礦石掉期交易風險不可忽視。上述貿易商提醒說，利用鐵礦石掉期并不能完全實現(xiàn)套期保值，依然會有一定貼水。

　　更為重要的是，一旦掉期產品被當做投機產品，風險則顯著放大。一名個人投機鐵礦石掉期的貿易商告訴《財經》記者，今年6月其投入10萬美元，僅僅數周便縮水至6萬美元。

　　當前的市場走勢難以把握，最為保險的方式就是雙向交易對沖風險。雖然這在一定程度上降低了收益，但少有人敢單邊賭跌漲，因為這樣“沒法操作，掉期波動太頻繁”。受10月23日晚間歐美市場波動影響，新交所鐵礦石掉期隨即下滑了2美元/噸。但第二天螺紋鋼期貨走勢在小幅波動后保持堅挺，鐵礦石掉期的反應顯得過于敏感。

　　由于影響因素較多，鐵礦石掉期的規(guī)律性并不好掌握。“掉期的變動比較頻繁，可能來回晃三次了，現(xiàn)貨市場還沒動。當然如果每次變動你都能猜對，就能賺錢。但如果你跟著歐美市場走，第二天就已經每噸虧1美元了。”

　　上述貿易商透露，真正在掉期市場活躍的，是同時操作鐵礦石掉期和螺紋鋼期貨的投機者。在同時買入鐵礦石掉期、賣空螺紋鋼期貨的情況下，一旦螺紋鋼掉期跳水，就對兩個市場進行平倉，螺紋鋼期貨由于領先鐵礦石掉期市場，其盈利大于礦石掉期虧損，以此產生套利空間。

　　除了波動頻繁，掉期市場還容易受到市場大戶的影響。相對于現(xiàn)貨市場，掉期市場交易量有限，15萬噸的鐵礦石量就可對其走勢產生較大影響。而在現(xiàn)貨市場上，這一數量僅僅是常見的好望角型礦砂船運載量，成交十分普遍。

　　盡管如此，還是有越來越多的貿易商躍躍欲試。今年9月26日在大連召開的中國鐵礦石現(xiàn)貨交易平臺會員大會上，分享參與鐵礦石掉期經歷的貿易商屢見不鮮，不少尚未參與的貿易商對此表現(xiàn)出很大興趣。

　　一些大型貿易商，尤其是國企，則對此表示謹慎。作為鐵礦石貿易大戶，瑞鋼聯(lián)、五礦等貿易商憑借雄厚財力，始終堅持在現(xiàn)貨市場交易。即使市場下滑，大貿易商們也不輕易斬倉出場，而是堅持到市場反彈。

　　在金融衍生品交易方面，央企受到諸多監(jiān)管限制，在掉期交易中難覓其蹤。

　　在新交所提供的鐵礦石掉期交易客戶構成中，亞洲鋼廠和貿易商占13%。TSI中國區(qū)經理韓遜稱，在鐵礦石價格波動幅度較大的月份，鋼廠和貿易商的避險情緒升溫，鐵礦石掉期交易量也會大幅增加。

　　而在鐵礦石價格平穩(wěn)的月份，貿易商利用衍生品市場規(guī)避現(xiàn)貨市場風險的意愿也隨之降低，掉期市場成交量也相對清淡。韓遜指出，10月22日，新交所鐵礦石掉期成交量只有22萬噸，不難看出市場仍在觀望。

　　礦石期貨爭議

　　海外鐵礦石衍生品市場的迅猛發(fā)展，引起中國監(jiān)管當局關注。

　　一年前，國家發(fā)改委委托大商所啟動鐵礦石期貨課題研究，重點研究鐵礦石期貨對我國鋼鐵產業(yè)發(fā)展的功能作用和潛在的不利影響。課題組成員包括國家證監(jiān)會、冶金工業(yè)規(guī)劃研究院、冶金工業(yè)經濟發(fā)展研究中心、五礦化工進出口商會、首鋼、河鋼、鞍鋼、中鋼等。

　　我國建立鐵礦石期貨市場的條件良好：中國每年進口礦石量為世界鐵礦石海運貿易量一半。2011年進口的6.86億噸鐵礦石中，有一半以上為現(xiàn)貨市場的貿易礦。

　　中國國內從事鐵礦石交易的鋼鐵企業(yè)及貿易商眾多，這為未來期貨市場交易的活躍度提供了保障。

　　一位參與該課題研究的冶金行業(yè)專家對《財經》記者表示，鋼鐵行業(yè)主管部門傾向于盡早推出鐵礦石期貨，以對礦石金融化加速之勢做出反應。中鋼協(xié)則將此事提交常務理事會，由各大鋼廠共同商議決定。

　　對于鐵礦石期貨，業(yè)內最為關心的是合約標準化問題。鐵礦石期貨涉及交割，鐵礦石受鐵品位、含硫、磷、硅、鋁、水分、顆粒度等指標影響，產品價格差異較大。

　　鐵礦石期貨標的物，是國內鐵精粉還是市場主流的進口礦，也存在分歧。韓遜指出，國內精粉每年實際貿易量在2億-3億噸，對市場的代表性有限。而選擇市場上主流的海外進口礦，則涉及交割、結算以及海外礦商如何參與等問題需要解決。

　　大商所相關品種開發(fā)人員解釋稱，在標的物質量指標設計上，大商所會參考現(xiàn)有鐵礦石定價體系標準，對單位雜質作出升貼水規(guī)范。而設計交割倉庫主要是環(huán)渤海區(qū)域，因此傾向于使用國內精粉作為標的物。但大商所亦準備了備選方案，以供監(jiān)管當局參考。

　　除標的物設計，由于期貨市場對市場流動性有較高要求，容易滋生投機和泡沫經濟，這就對市場參與主體的素質有更高的要求。

　　在國外成熟期貨市場的投資者比例中，參與套期保值的各類企業(yè)以及期貨投資基金所占比例較高，個人投資者相對較小。

　　根據世界掉期與衍生品協(xié)會(ISDA)的研究報告，世界500強中有94.2%的公司有效地利用衍生品工具來管理和對沖風險。倫敦國際金融期權期貨交易所(LIFFE)商品期貨中機構投資者比例占95%，期權幾乎100%為機構客戶。芝交所個人投資者不足20%。港交所中，個人和海外客戶總計30%。

　　在中國期貨市場中，95%以上是個人投資者，且以中小散戶為主。2011年大商所客戶權益在10萬元以下的客戶數量占有很大比例。

　　中國期貨市場仍以投機交易為主，換手率較高，波動性相對成熟期貨市場大得多，因此通過其發(fā)現(xiàn)的市場價格，是否能夠真實反映市場供需且被鋼鐵產業(yè)所接受，尚需市場驗證。

　　上述大商所人士坦言，國內鐵礦石期貨即使順利推出，還將面臨市場接受度的考驗，“讓寶鋼、鞍鋼、河鋼這樣在現(xiàn)貨市場有一定話語權的大型鋼廠接受鐵礦石期貨，還需要一段時間。”