風(fēng)向可能真的變了，在金融抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，像過(guò)去那樣“充裕”的流動(dòng)性可能一去不復(fù)返了。
　　春節(jié)假期后的第一個(gè)工作日，央行在凈回籠700億元流動(dòng)性的同時(shí)，全面上調(diào)逆回購(gòu)和SLF（常備借貸便利）利率，此舉被市場(chǎng)人士解讀為進(jìn)一步確認(rèn)貨幣政策退出寬松的信號(hào)。
　　節(jié)前，央行宣布上調(diào)MLF（中期借貸便利）的利率，是政策利率近6年來(lái)首次上調(diào)。
　　盡管兩次上調(diào)的都是央行給金融機(jī)構(gòu)提供資金時(shí)收取的利率，并沒(méi)有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但風(fēng)向標(biāo)的意義依然明顯。
　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平告訴第一財(cái)經(jīng)記者，自去年四季度以來(lái)，政策利率和市場(chǎng)利率的利差越來(lái)越大，此次貨幣政策工具利率的變動(dòng)首先是市場(chǎng)資金供求關(guān)系變化的具體體現(xiàn)。
　　中金公司最新的研究報(bào)告稱(chēng)，央行在繼續(xù)逐步退出貨幣寬松，應(yīng)對(duì)當(dāng)前較強(qiáng)的貸款需求和通脹壓力。
　　央行行長(zhǎng)助理張曉慧日前在《中國(guó)金融雜志》撰文指出，2017年貨幣政策要綜合運(yùn)用價(jià)量工具和宏觀(guān)審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)。

　　政策利率全面上調(diào)
　　春節(jié)前后，央行對(duì)政策利率進(jìn)行全面調(diào)整。
　　1月24日下午，央行宣布開(kāi)展一年期中期借貸便利（MLF）操作，利率3.1%，較上次操作提高10個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)為萬(wàn)分之一）。這是MLF操作歷史上首次上調(diào)利率，也是政策利率近6年來(lái)首次上調(diào)。
　　春節(jié)后2月3日，央行又上調(diào)7天、14天、28天逆回購(gòu)利率均10個(gè)基點(diǎn)；同日，分別上調(diào)隔夜、7天、1個(gè)月的SLF利率35、10、10個(gè)基點(diǎn)。
　　尤其是SLF利率被視為利率走廊上限，市場(chǎng)解讀為這意味著央行對(duì)利率上行的容忍度進(jìn)一步提高。
　　連平告訴第一財(cái)經(jīng)，貨幣政策工具利率的變動(dòng)首先是市場(chǎng)資金供求關(guān)系變化的具體體現(xiàn)。
　　中信證券固收首席分析師明明認(rèn)為，從政策利率有效性的角度看，此次政策利率上調(diào)，是市場(chǎng)利率和政策利率利差擴(kuò)大下的順勢(shì)而為。
　　去年第四季度到今年1月份以來(lái)，整個(gè)貨幣市場(chǎng)的利率波動(dòng)上行，整體利率水平較去年前三季度明顯升高。市場(chǎng)利率與政策利率的偏差越來(lái)越大。
　　以7天逆回購(gòu)操作利率及市場(chǎng)7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率為例，2016年央行公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)維持2.25%不變，但2016年7月以來(lái)，無(wú)論是7天SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）利率還是7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率，均呈現(xiàn)出上行趨勢(shì)。
　　2016年7月以前，7天SHIBOR利率與7天逆回購(gòu)操作利率利差水平10BP（基點(diǎn)）左右，到2017年1月，這一利差擴(kuò)大至40BP，而7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率與基準(zhǔn)利率的利差更是在震蕩加劇中上行走擴(kuò)，2016年12月28日7天銀質(zhì)押利率最高觸及4.05%，與基準(zhǔn)利率相差1.8個(gè)百分點(diǎn)。
　　“當(dāng)市場(chǎng)本身的利率上行，如果貨幣政策工具的利率不調(diào)整，這兩者之間的利差就給市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投機(jī)的空間，所以央行此時(shí)通過(guò)提高逆回購(gòu)、MLF、SLF等向市場(chǎng)投放資金的利率，從而提高金融機(jī)構(gòu)的融資成本，是順應(yīng)市場(chǎng)供求關(guān)系的變化而變化。”連平告訴記者。
　　不過(guò)，連平強(qiáng)調(diào)，上調(diào)政策利率的影響并不及傳統(tǒng)的提高存貸款利率的影響那樣大，并不能簡(jiǎn)單等同于加息。
　　“目前中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)負(fù)債中存款仍占絕對(duì)比重，新增社會(huì)融資規(guī)模中信貸仍然占70%左右，融資存量中80%以上都是信貸。這種情況下，存貸款利率的調(diào)整影響面要大得多。”連平告訴記者。
　　目前，央行只是提高了逆回購(gòu)、MLF、SLF等利率，就是提高了金融機(jī)構(gòu)的資金成本，至于這是否會(huì)傳導(dǎo)到金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)和個(gè)人貸款利率的上升，還要看貸款的供求關(guān)系。如果貸款需求不足，即便是資金利率抬升，也不一定會(huì)對(duì)貸款利率構(gòu)成壓力。
　　“現(xiàn)在還是在銀行間操作，傳導(dǎo)需要一個(gè)過(guò)程，是否會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括房地產(chǎn)行業(yè)等，還是需要時(shí)機(jī)。最先影響的還是一些債券投資人、影子銀行的參與者等，他們會(huì)率先進(jìn)行去杠桿、收縮資產(chǎn)負(fù)債表的操作。”東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇對(duì)記者稱(chēng)。

　　意在“去杠桿”
　　而上調(diào)政策利率更深層次的意圖，還是為了“去杠桿”的政策目標(biāo)。
　　首先，從去年12月信貸數(shù)據(jù)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)保持大幅增加的趨勢(shì)，雖然居民中長(zhǎng)期貸款量和占比均有所回落，但總體信貸增速仍然過(guò)快。不僅如此， 2017年1月的信貸擴(kuò)張有望超過(guò)去年同期的“天量”。這有悖于去杠桿的政策方向。
　　其次，中小金融機(jī)構(gòu)影子銀行加杠桿水平也比較高。以債券市場(chǎng)為例，中信證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的測(cè)算，中小銀行的同業(yè)負(fù)債占比自2010年以來(lái)呈現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)，至2016年12月，這一比例已達(dá)21.66%，較2016年11月仍在上升，因此銀行的同業(yè)杠桿比例依然較高。
　　“因此央行需要通過(guò)釋放相對(duì)比較明晰的信號(hào)，壓制銀行間特別是中小金融機(jī)構(gòu)影子銀行加杠桿的意圖。”邵宇告訴第一財(cái)經(jīng)記者，這是央行全面調(diào)整政策利率的意圖之一。
　　除此之外，節(jié)前央行通過(guò)TLF（臨時(shí)流動(dòng)性便利）釋放了一次流動(dòng)性，央行擔(dān)心這樣可能會(huì)給市場(chǎng)傳遞偏寬松的信號(hào)，需要通過(guò)價(jià)格上的調(diào)整，告知市場(chǎng)貨幣政策仍然在中性的軌道上。
　　事實(shí)上，去年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上給2017年的貨幣政策明確定調(diào)。會(huì)議指出，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。
　　和此前相比，工作會(huì)議中繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了“防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置”、“著力防控資產(chǎn)泡沫”等，但并沒(méi)有提及“保持流動(dòng)性的合理充裕”，而是強(qiáng)調(diào)了“調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)”。
　　連平稱(chēng)，這意味著“貨幣政策不能再像過(guò)去那樣寬松了，要適當(dāng)?shù)匕咽袌?chǎng)利率水平抬高”。

　　并非加息周期
　　央行此次上調(diào)政策利率是最近6年來(lái)的首次，市場(chǎng)人士一度解讀為從此進(jìn)入加息周期。
　　九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為，這表明央行貨幣政策從寬松周期逐步進(jìn)入收緊周期，從隱性收緊走向顯性收緊。
　　方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平也認(rèn)為，政策性利率全面上調(diào)，已經(jīng)事實(shí)上加息，顯露出央行偏緊的政策態(tài)度。
　　但連平認(rèn)為，此次調(diào)高政策利率并不意味著整個(gè)貨幣政策朝著持續(xù)不斷收緊的方向，目前國(guó)內(nèi)還不具備這種條件。
　　他強(qiáng)調(diào)，貨幣市場(chǎng)工具利率的變化，不要馬上和加息扯在一塊。加息的概念很清晰就是央行存貸款基準(zhǔn)利率的提升，這一基準(zhǔn)利率的變化體現(xiàn)了央行貨幣政策調(diào)節(jié)的目標(biāo)的意愿。
　　對(duì)于流動(dòng)性的影響，連平認(rèn)為，不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)期那樣大。目前來(lái)看，外部環(huán)境不確定性仍然比較大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨下行壓力，資產(chǎn)價(jià)格和泡沫也沒(méi)有到全面大幅度上升的狀態(tài)，這種情況下貨幣政策仍維持穩(wěn)健中性的基調(diào)，朝著持續(xù)收緊方向的可能性比較小。
　　邵宇也表示，目前仍然不是一個(gè)加息周期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面包括通脹數(shù)據(jù)并沒(méi)有明顯好到進(jìn)入全面緊縮的狀態(tài)。而央行并沒(méi)有采取比較傳統(tǒng)的帶有政策含義意圖的調(diào)節(jié)存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率等工具，是因?yàn)椴⒉幌朊鞔_表示全面收縮的政策意圖。