“資產(chǎn)荒”戛然而止，代之以“錢荒2.0”或“負(fù)債荒”，從“錢多”到“錢少”似乎只在一夜之間。從“錢荒”到“資產(chǎn)荒”再到“負(fù)債荒”，錢到底是多了還是少了？錢從哪來？又去了哪里？
　　宏觀經(jīng)濟(jì)研究的一個(gè)很重要的工具就是貨幣。貨幣是一種信仰，從人們剛一出生就開始根植于內(nèi)心而且根深蒂固。因此，我們研究貨幣流向哪里，實(shí)際上就是研究人們的信仰去到了哪里。而信仰，是建立整個(gè)金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)體系的基石。任何時(shí)候，如果信仰不在了，即使之前有過再穩(wěn)健的金融，再繁榮的經(jīng)濟(jì)，都會(huì)在瞬間崩陷。07年金融危機(jī)以來，各國政府出臺(tái)的各種救助方案，無不是為了重建人們對(duì)經(jīng)濟(jì)的信仰，但目前并未成功，徒然耗損、稀釋了人們對(duì)國家的信仰而已。
　　2013年下半年，銀行間市場出現(xiàn)“錢荒”，銀行間市場利率飆升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率基本保持穩(wěn)定；2013年下半年，超儲(chǔ)率始終在2.1—2.3%，歷史上屬于中性水平（闕值為1.5%），但“錢荒”卻始終揮之不去。時(shí)隔僅2年，2015年下半年開始突然出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，所有機(jī)構(gòu)都說“錢多”，但銀行間市場卻依然處于緊平衡狀態(tài)，回購利率并未出現(xiàn)下行，很多季末時(shí)點(diǎn)依然頭寸難平。2016年11月開始，“資產(chǎn)荒”戛然而止，代之以“錢荒2.0”或“負(fù)債荒”，從“錢多”到“錢少”似乎只在一夜之間。從“錢荒”到“資產(chǎn)荒”再到“負(fù)債荒”，錢到底是多了還是少了？錢從哪來？又去了哪里？
　　在現(xiàn)代信用體系下，貨幣就是一張欠條。按照欠款人自身的信用由低到高，欠條被認(rèn)可的程度和使用的范圍不斷擴(kuò)大，貨幣也就由此形成了由低到高的層級(jí)。我們簡單示意貨幣的縱向流動(dòng)：黃金→美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣→美國銀行存款→央行基礎(chǔ)貨幣→廣義貨幣→基金/理財(cái)份額、商業(yè)票據(jù)等。這也是為什么我們常說，在一定程度上，美聯(lián)儲(chǔ)是各國央行的央行，美元是基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)貨幣。因此，當(dāng)我們討論“錢荒”還是“錢多”時(shí)，我們首先要明確是哪一層級(jí)的“錢”。
　　比如美聯(lián)儲(chǔ)上一次加息周期是從2004年6月到2006年6月，2年內(nèi)美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%一路上調(diào)至5.25%。而同期國內(nèi)銀行間7天回購加權(quán)利率卻反而出現(xiàn)下行，整個(gè)2005年基本維持在1-2%的低位。造成這種背離主要由于我們?cè)诜治隽鲃?dòng)性時(shí)忽略了：從美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性層級(jí)，到國內(nèi)銀行間市場流動(dòng)性層級(jí)，中間隔著一層美國商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造，而后者通過美國國際收支逆差流入中國，再通過央行結(jié)匯形成外匯占款，向銀行間市場注入流動(dòng)性。
　　2013年初，銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文對(duì)理財(cái)投資“非標(biāo)”比例做出限制，很多當(dāng)時(shí)投資“非標(biāo)”超比例的銀行，為規(guī)避監(jiān)管，將“非標(biāo)”納入表內(nèi)同業(yè)項(xiàng)下，原本由廣義貨幣對(duì)接的“非標(biāo)”，進(jìn)入銀行同業(yè)項(xiàng)下后就變成了由基礎(chǔ)貨幣對(duì)接，要靠銀行間超儲(chǔ)資金的不斷拆借，去維持一個(gè)很大的“非標(biāo)”資產(chǎn)，導(dǎo)致2013年下半年，雖然超儲(chǔ)率始終維持在2.1—2.3%，但資金面依然很“薄”。根據(jù)費(fèi)雪的貨幣恒等式MV=PQ，當(dāng)銀行超儲(chǔ)M不變時(shí)，“非標(biāo)”加入同業(yè)資產(chǎn)使得Q變大，因此貨幣流通速度V必然加大。
　　2015年下半年開始出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，所有機(jī)構(gòu)都在說“錢多”，這里的“錢”指的是廣義貨幣。所以我們看到的現(xiàn)象是，雖然廣義貨幣越來越多，但銀行間市場資金卻始終處于緊平衡狀態(tài)。造成“資產(chǎn)荒”主要由于一方面可投資產(chǎn)減少：2015年下半年開始，地方政府債務(wù)置換，地方政府債務(wù)再次入表，加上房地產(chǎn)投資增速下行，地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)融資需求都不大。
　　另一方面貨幣增加：2015年以前城投平臺(tái)的債務(wù)融資，更多依靠理財(cái)資金對(duì)接，理財(cái)資產(chǎn)方生成城投債權(quán)，負(fù)債方生成理財(cái)份額。但理財(cái)份額幾乎沒有流動(dòng)性，所以不會(huì)再次流轉(zhuǎn)，也就不會(huì)形成新的購買力。但伴隨地方政府債的發(fā)行，替換了城投平臺(tái)的融資后，地方政府債權(quán)進(jìn)入銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)資產(chǎn)方，負(fù)債方生成M2（大部分是M1），流動(dòng)性高，可以不斷轉(zhuǎn)手，不斷追逐更多資產(chǎn)，形成新的購買力。同時(shí)，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低，因此主要形成了對(duì)金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的追逐，造成貨幣“脫實(shí)向虛”。
　　2016年底發(fā)生的“負(fù)債荒”與2013年的“錢荒”不在流動(dòng)性的同一個(gè)層級(jí)。機(jī)構(gòu)面臨的贖回雖與銀行爭奪超儲(chǔ)雖有一定關(guān)系，但更多是銀行顧慮其委外和理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)未來可能有監(jiān)管從嚴(yán)的趨勢。因此，當(dāng)前的流動(dòng)性緊張是廣義貨幣因上述原因，不再通過委外、理財(cái)?shù)认蚍倾y機(jī)構(gòu)流轉(zhuǎn)導(dǎo)致。
　　“資產(chǎn)荒”實(shí)際上指的是真正的生息資產(chǎn)少。貨幣脫實(shí)向虛，在金融資產(chǎn)之間換手，而如果最終不能帶動(dòng)實(shí)際產(chǎn)出的增長，則金融資產(chǎn)的增長只能依賴龐氏騙局，注定會(huì)破滅，問題是什么時(shí)候。
　　我們先來看一個(gè)假想的沒有央行的世界：假設(shè)經(jīng)濟(jì)中只存在兩個(gè)部門——商業(yè)銀行和投資人，投資人在初始利用自己的資金購買資產(chǎn)（比如股票、房地產(chǎn)等），推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，然后將資產(chǎn)質(zhì)押給銀行，從銀行借錢，繼續(xù)購買資產(chǎn)，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。資產(chǎn)升值后，又可以從銀行借錢，繼續(xù)買資產(chǎn)，如此往復(fù)。
　　外生給定2個(gè)不變的假設(shè)：1、銀行按照抵押資產(chǎn)價(jià)值的固定比例（小于100%）提供信貸；2、資產(chǎn)的供給曲線向右上方傾斜，且曲線本身不會(huì)移動(dòng)，即資產(chǎn)價(jià)格上漲只能因?yàn)橘徺I股數(shù)增多，不會(huì)由于持有人看到資產(chǎn)上漲而惜售造成供給不足而價(jià)格上漲。則這個(gè)模型可以達(dá)到均衡，因?yàn)樾毕蛴疑戏絻A斜的供給曲線，要求資產(chǎn)每上漲1元，所需要的貨幣會(huì)越來越多，直到銀行放貸速度無法達(dá)到繼續(xù)推動(dòng)資產(chǎn)上漲需要的貨幣量時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)下跌。整個(gè)過程中，投資人會(huì)經(jīng)歷加速加杠桿，減速加杠桿，加速去杠桿，減速去杠桿，最終杠桿見底，市場等待新一輪的加杠桿。實(shí)際上，在缺少央行干預(yù)的情況下，這種循環(huán)周期會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)，而且每一次都會(huì)讓市場出清的比較徹底。
　　現(xiàn)在我們引入央行：一方面，假定央行可以不斷放水，并以政府信用為背書，允許銀行提供更高比例的信貸，甚至超過100%的上限；另一方面，投資者預(yù)期央行放水將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，因此，反而放棄了之前對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的判斷，開始惜售，要求更高的價(jià)格，資產(chǎn)的供給曲線向左平移，即更高的價(jià)格并不需要更多的成交量（所謂的縮量上漲）。則這個(gè)模型不會(huì)收斂，不存在均衡結(jié)果，我們將看到：央行放水導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)收益率不斷下行；政府背書導(dǎo)致信用利差收窄；資產(chǎn)預(yù)期收益率下降導(dǎo)致投資人不斷加杠桿，借短買長，期限利差收窄；利率的下行導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不斷推升。
　　實(shí)際上這就是2008年以來發(fā)達(dá)國家所經(jīng)歷的情況。金融危機(jī)導(dǎo)致投資人去杠桿，但由于更窮的人杠桿更高，也更急于去杠桿，因此會(huì)為償還負(fù)債不惜以極低的價(jià)格賣掉資產(chǎn)。而富人則低位接盤。隨后，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)推行的量化寬松，富人們開始享受新一輪的資產(chǎn)上漲的盛宴，貧富差距拉大
　　。當(dāng)前相對(duì)于2009年初的最低點(diǎn)：納斯達(dá)克指數(shù)上漲250%，標(biāo)普500指數(shù)上漲170%，都早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越危機(jī)之前的水平；房價(jià)（扣除通脹后）上漲40%，已超過06年高點(diǎn)；但這期間實(shí)際GDP僅增長14%；工資收入增速則更為緩慢，扣除通脹后的實(shí)際周薪僅上漲不到4%。
　　音樂結(jié)束前，大家都必須跳舞，然而這一切將在何時(shí)結(jié)束呢？我們認(rèn)為如果未來出現(xiàn)以下一些現(xiàn)象，則可能是結(jié)束的征兆：
　　1、實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹上行——央行會(huì)收緊貨幣，但如果貨幣只是脫實(shí)向虛，追逐金融資產(chǎn)，不去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們一時(shí)很難看到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和通脹上行。而且，從近期耶倫的幾次講話中可以看出，雖然2016年底美聯(lián)儲(chǔ)加息幾乎已成定局，但主要是為了維護(hù)金融穩(wěn)定，并為未來貨幣政策留出空間。而且美國經(jīng)濟(jì)時(shí)有反復(fù)，通脹也在低位，特朗普也并不希望打造強(qiáng)勢美元，因此，我們預(yù)計(jì)2017年加息節(jié)奏依然遲緩。
　　2、資產(chǎn)本身波動(dòng)加劇——杠桿的不斷抬升，會(huì)加劇資產(chǎn)波動(dòng)，將引起市場偏好的下降，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，重點(diǎn)觀察VIX變動(dòng)，但最近幾年仍在低位。而且，特朗普當(dāng)選后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)輪番上漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅抬升，目前已接近07年金融危機(jī)前的水平。
　　3、投資人對(duì)政府背書不再信任——賣掉本國資產(chǎn)，將本國貨幣兌換其他國家貨幣，資本外流，但這種約束更多對(duì)小國開放經(jīng)濟(jì)適用，對(duì)小國封閉經(jīng)濟(jì)體約束效果不大（當(dāng)然該國投資人可能最終會(huì)選擇持有黃金代替本國貨幣）。對(duì)大國開放經(jīng)濟(jì)體，成本可能由世界多國承擔(dān)，且可能得到多國救助，而且，目前的情況是多數(shù)發(fā)達(dá)國家央行都在放水。
　　4、資產(chǎn)生錢，勞動(dòng)不生錢，貧富差距加大。目前我們看到的從英國脫歐到特朗普當(dāng)選，以及意大利公投失敗等，越來越多的黑天鵝變成白天鵝，正說明貧富差距的拉大已使發(fā)達(dá)國家人民不滿情緒急劇累積，投票僅是表達(dá)的一種。歷史上看，最嚴(yán)重可能引發(fā)革命甚至戰(zhàn)爭，一切推倒重來。
　　(本文作者　趙博文：藍(lán)石資產(chǎn)管理有限公司研究總監(jiān)。)