“穩(wěn)增長”優(yōu)先 三大猜想試解人民幣走勢謎題
　　近期，人民幣兌美元中間價(jià)接近6.8關(guān)口。今年以來人民幣面臨持續(xù)的資本外流壓力，外匯儲(chǔ)備未改縮水態(tài)勢。對(duì)此，中國金融四十人論壇高級(jí)研究員、原國家外匯管理局國際收支司司長管濤認(rèn)為，在面臨穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率的目標(biāo)沖突時(shí)，我國貨幣政策應(yīng)優(yōu)先穩(wěn)增長。未來人民幣走勢可能有“三種情形”。原美國芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)在短期推高美元，但影響有限。

　　“穩(wěn)增長”優(yōu)于“穩(wěn)匯率”
　　中國證券報(bào)：貨幣政策可能面臨既要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，又要穩(wěn)匯率的目標(biāo)沖突。當(dāng)這兩個(gè)目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，政策應(yīng)如何選擇？
　　管濤：2016年2月26日，中國人民銀行行長周小川在記者招待會(huì)上曾談過對(duì)貨幣政策立場的看法。他說，中國是一個(gè)大國，大國應(yīng)該考慮中國宏觀經(jīng)濟(jì)的整體情況，而不會(huì)過度基于外部經(jīng)濟(jì)或資本流動(dòng)來制定我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。
　　實(shí)際上，我國的貨幣政策應(yīng)該是對(duì)內(nèi)平衡優(yōu)先，穩(wěn)增長優(yōu)先。當(dāng)穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率發(fā)生沖突的時(shí)候，貨幣政策應(yīng)首先考慮穩(wěn)增長。周小川在記者會(huì)上提到我國貨幣政策目前是穩(wěn)健略偏寬松。所以當(dāng)大家對(duì)央行的貨幣政策還在糾結(jié)和猜疑時(shí)，2016年3月1日央行再次降準(zhǔn)。
　　不過，本輪“穩(wěn)增長”的政策提法和亞洲金融危機(jī)期間不一樣。當(dāng)時(shí)明確提出是實(shí)行積極的財(cái)政政策和貨幣政策來保增長，但此次我國采取了穩(wěn)健的貨幣政策。此次為什么不提積極的貨幣政策，可能有幾點(diǎn)考慮：首先要保持匯率穩(wěn)定。在當(dāng)前的匯率制度安排下，穩(wěn)定匯率時(shí)，貨幣政策有效性就會(huì)受到制約。此外，中國存在產(chǎn)能過剩和通貨緊縮的壓力，這種情況下貨幣政策的有效性也面臨一些制約。中國杠桿率比較高，特別是非金融企業(yè)的杠桿率很高。去杠桿要求防止貨幣政策過于寬松。實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺少投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果過度的貨幣刺激會(huì)增加資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。7月份高層提出要抑制資產(chǎn)泡沫，這可能是未來一段時(shí)間貨幣政策的一個(gè)重要考量。

　　我國對(duì)外償付能力增強(qiáng)
　　中國證券報(bào)：當(dāng)前中國存在資本外流的壓力，外匯政策如何應(yīng)對(duì)？
　　管濤：我個(gè)人認(rèn)為，外匯政策存在“新的不可能三角”。舊的不可能三角講的是宏觀經(jīng)濟(jì)政策，“新的三角”我講的是外匯政策：一是負(fù)責(zé)外匯市場價(jià)格出清的匯率政策，二是外匯市場干預(yù)，三是資本流動(dòng)管制。后兩項(xiàng)負(fù)責(zé)外匯市場的數(shù)量出清。我們不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)。即我們不可能同時(shí)既要保匯率，又要保儲(chǔ)備，還要搞開放。我們至少要使用其中一個(gè)工具來解決市場出清的問題。
　　在亞洲金融危機(jī)期間，上述三個(gè)外匯政策工具的使用是什么情況呢？
　　當(dāng)時(shí)政府對(duì)外承諾，人民幣不貶值所以沒有用匯率政策。同時(shí)，政府沒有想過用消耗外匯儲(chǔ)備的方式支持匯率穩(wěn)定，所以也沒有使用外匯儲(chǔ)備。外匯干預(yù)市場手段基本也沒有用。主要的手段是加強(qiáng)和改進(jìn)外匯管理，一方面是加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目的對(duì)外付匯的真實(shí)性審核，另一方面嚴(yán)格資本項(xiàng)下用匯的管理，加大對(duì)外匯違法的執(zhí)法力度，嚴(yán)厲打擊逃騙匯等行為。
　　這一次跟亞洲金融危機(jī)時(shí)期不一樣，三個(gè)工具結(jié)合起來一起使用。匯率政策方面，我們說人民幣不貶值，但是我們不說把人民幣穩(wěn)定在一個(gè)點(diǎn)，而是參考一籃子的貨幣把它穩(wěn)定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)。
　　二是積極地采用外匯市場干預(yù)的手段支持匯率穩(wěn)定。從2014年的7月份到2016年的9月份，央行總共消耗了8268億美元自有外匯儲(chǔ)備支持匯率穩(wěn)定，其中有59%外匯儲(chǔ)備的減少是在“8·11”匯改以后發(fā)生的。
　　三是進(jìn)行資本流動(dòng)管理。引進(jìn)了審慎的措施調(diào)節(jié)跨境資本流出，加快了資本項(xiàng)目的開放進(jìn)一步擴(kuò)大流入，放松對(duì)結(jié)匯的限制，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的真實(shí)性審核。
　　亞洲金融危機(jī)主要使用管制一個(gè)工具，現(xiàn)在我們把三個(gè)工具結(jié)合起來用。首先，從匯率政策工具來看，沒有任何一個(gè)完美的、沒有任何代價(jià)的匯率解決方案。無論是穩(wěn)定，還是漸進(jìn)式的調(diào)整，還是一次性的調(diào)整或者是自由浮動(dòng)，可能都有利有弊，沒有無痛的解決方案。
　　第二，雖然匯率是中國經(jīng)濟(jì)問題的一部分，但肯定不是中國經(jīng)濟(jì)問題的全部，僅僅動(dòng)匯率不可能解決所有問題。那就意味著，哪怕讓匯率一次性調(diào)整也不可能調(diào)整到位，一旦有新情況出現(xiàn)，人民幣匯率還會(huì)存在新的調(diào)整壓力。
　　三是如果要想保持匯率穩(wěn)定，最好匯率不要偏離均衡水平太遠(yuǎn)。我們注意到，除了極端的觀點(diǎn)以外，主流的觀點(diǎn)是無論人民幣的匯率高估還是低估，實(shí)際上離均衡水平都不是太遠(yuǎn)。
　　四是匯率變化后，對(duì)金融影響會(huì)大于對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，心理沖擊會(huì)大于實(shí)質(zhì)性的沖擊。人民幣匯率從“8·11”匯改以后出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整，但并沒有改變中國出口負(fù)增長的情況，貿(mào)易順差也沒有縮小。所以它對(duì)于刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的作用有限。如果調(diào)整幅度太大，很可能會(huì)遭到貿(mào)易報(bào)復(fù)，也可能會(huì)帶來其它貨幣競爭性貶值。而匯率調(diào)整對(duì)于市場心理預(yù)期的影響，對(duì)資本流動(dòng)的影響很大。
　　這一次中國通過參考籃子貨幣來調(diào)節(jié)人民幣匯率走勢來取信市場，從今年2月份開始央行公布了一個(gè)新的匯率中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制，一部分是參考上一天的收盤價(jià)，一部分是參考籃子貨幣的匯率走勢。
　　從數(shù)據(jù)來看，今年前9個(gè)月人民幣兌美元雙邊貶值了3%左右，但是人民幣的3個(gè)匯率指數(shù)中，CFETS指數(shù)和BIS指數(shù)分別貶值6%、7%，SDR的指數(shù)貶值了3.8%。國慶節(jié)以后，人民幣匯率又出現(xiàn)了一輪比較快的調(diào)整。
　　這反映出國慶節(jié)以后人民幣匯率的調(diào)整主要是因?yàn)閲H市場上美元走強(qiáng)導(dǎo)致。如果沒有適當(dāng)干預(yù)，實(shí)際上人民幣匯率調(diào)整的幅度會(huì)更大。所以我們看到，盡管人民幣中間價(jià)下跌了，但人民幣的多邊匯率或者是人民幣匯率指數(shù)仍然是上升的，并沒有完全按照籃子匯率走。通過參考籃子貨幣，匯率形成的透明度增強(qiáng)，減少了匯率波動(dòng)造成的市場恐慌。
　　從第二個(gè)工具外匯市場干預(yù)來看，過去兩年多時(shí)間，外匯儲(chǔ)備下降了8000多億美元，一部分外匯儲(chǔ)備是由于由國家集中持有變成民間分散持有，還有一部分是變成了企業(yè)償還外債和境外減持人民幣資產(chǎn)。也有部分用來進(jìn)行外匯市場干預(yù)。
　　外匯儲(chǔ)備夠不夠用？我個(gè)人認(rèn)為，在國家層面，外匯儲(chǔ)備主要用于防范出現(xiàn)國際收支危機(jī)。國際收支危機(jī)就是貨幣危機(jī)加上債務(wù)危機(jī)，只有匯率貶值，沒有債務(wù)違約都不叫國際收支危機(jī)。
　　從傳統(tǒng)的預(yù)期指標(biāo)來看，我國對(duì)外的償付能力在增強(qiáng)，而非下降。截至今年二季度末，我國本外幣的外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于短期外債的3.7倍，2014年末是3倍。一方面外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少，另一方面負(fù)債減少，所以整體對(duì)外償付能力增強(qiáng)。進(jìn)口支付能力方面，到今年的9月底，外匯儲(chǔ)備能夠滿足24個(gè)月的進(jìn)口支付需求，而國際的傳統(tǒng)紙幣是滿足3-4個(gè)月的進(jìn)口。現(xiàn)在為什么大家關(guān)心這個(gè)問題，很重要的原因是大家理解的匯率是負(fù)責(zé)價(jià)格出清，儲(chǔ)備是負(fù)責(zé)數(shù)量出清，市場把儲(chǔ)備下降和匯率貶值等同于資本外流，所以儲(chǔ)備下降得越多，持續(xù)的時(shí)間越長，對(duì)市場的信心帶來的影響越大。
　　今年前9個(gè)月，外匯儲(chǔ)備減少1640億美元，同比少減了49%，外匯儲(chǔ)備的下降總體趨緩，在一定程度上起到了穩(wěn)定市場預(yù)期的作用。
　　第三個(gè)工具是資本管制。資本管制本質(zhì)上是中性工具，國際規(guī)則允許資本管制。這一次我們對(duì)資本流動(dòng)的管制主要是采取宏觀審慎管理、逆周期調(diào)節(jié)、鼓勵(lì)流入、放寬結(jié)匯限制和窗口指導(dǎo)措施等手段。在這些工具的使用下，資本流出的壓力得到緩解。從國際收支口徑的資本項(xiàng)目逆差、從結(jié)匯口徑的市場供求和外匯變動(dòng)情來看，今年以來比上年有所好轉(zhuǎn)。
　　任何政策都有利有弊，政策的選擇就是取舍。對(duì)于政府來講，目標(biāo)要早一點(diǎn)定，定了不要隨便變，目標(biāo)定了手段工具要和目標(biāo)匹配，采取任何措施都要做好預(yù)案，做好情景分析。對(duì)于可能出現(xiàn)的各種后果要提前有所準(zhǔn)備，從容應(yīng)對(duì)，有備無患。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息影響或有限
　　中國證券報(bào)：未來人民幣走勢如何，外部環(huán)境特別是如果美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)對(duì)人民幣有大的沖擊嗎？
　　管濤：未來人民幣匯率走勢可能有三種情形：
　　第一種情形是基準(zhǔn)的情形。如果市場相信當(dāng)局有意愿也有能力保持匯率穩(wěn)定，在人民幣的利率還比較高的情況下，持有外匯的機(jī)會(huì)成本較高，這種情況下匯率不易受到外部攻擊。
　　最典型的例子是去年“8·11”匯改以后。8月企業(yè)增持了200億美元的外匯存款，9月-12月外匯存款下降了335億美元。外匯存款的下降并不是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期的變化，而是由于市場主體的財(cái)務(wù)方面的考慮。在8月份人民幣貶值，所以企業(yè)增持外匯存款。但是9月份以后有一段時(shí)間，人民幣匯率不但沒有繼續(xù)貶值，反而出現(xiàn)一定的升值。企業(yè)的負(fù)債比較多，并沒有余錢賭人民幣升還是貶值，企業(yè)持有外匯要承擔(dān)利息上的損失，所以從財(cái)務(wù)上考慮減少對(duì)外匯的增持，并不是預(yù)期發(fā)生了變化。
　　第二種情形是比較好的情形。這一輪人民幣匯率調(diào)整壓力來自于基本面的變化，外部美元走強(qiáng)，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了下行的壓力。如果未來我國經(jīng)濟(jì)能夠企穩(wěn)，美元走得沒有那么強(qiáng)，有向下的調(diào)整，對(duì)于人民幣的穩(wěn)定有好處。今年2-4月份就出現(xiàn)了這樣的情況，由于境外的美元走弱，人民幣匯率出現(xiàn)了一定的回升，市場上的壓力明顯緩解。
　　最后一種情形是大家不愿意看到的情形。一方面基本面沒有改變反而繼續(xù)惡化，另一方面市場不相信政府有意愿和能力保持匯率穩(wěn)定，如此市場會(huì)不斷試探匯率的底線在哪里。屆時(shí)，要看當(dāng)局愿意花多少外匯儲(chǔ)備支持匯率穩(wěn)定，愿意不愿意用資本管制的手段支持匯率穩(wěn)定，而且管制的手段是否有效。
　　鄭學(xué)勤：衡量貨幣最重要的標(biāo)準(zhǔn)是它的購買力，換句話說，是它同商品價(jià)格的比值。目前人民幣所處的狀態(tài)是有利于優(yōu)化中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀態(tài)。一方面，原油等主要的進(jìn)口商品相對(duì)人民幣在多年來的歷史低位；另一方面，在全球產(chǎn)能過剩的情況下，人民幣的幣值使得出口商品保持了國際競爭力。這實(shí)際上給經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了一個(gè)良好的環(huán)境。
　　通過同其他貨幣（特別是美元）的幣值比較來給一種貨幣定價(jià)，是在沒有其他更好方法之下的權(quán)宜之計(jì)。美元本身也是一種商品。美元明天升值或貶值，并不代表中國的國民財(cái)富明天就因此而減少或增加。幣值的日常變化對(duì)金融市場有很大影響，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)是逐日盯市的，但是對(duì)普通百姓的普通生活，除了心理影響之外，沒有太大關(guān)系。貨幣的真正價(jià)值在于用等量的貨幣能否買得到等量的商品。
　　貨幣的比率主要來自生產(chǎn)率和利率的比較。你到美國、歐洲、英國、日本或澳大利亞，如果將日元除以100的話，差不多在美國花1美元能買得到的商品和服務(wù)，在歐洲是1歐元，在英國是1英鎊，在日本是100日元，在澳大利亞是1澳元。其間的匯率差異，反映了生產(chǎn)率和利率的不同，也反映金融市場對(duì)貨幣的供需關(guān)系。在這些國家，大學(xué)畢業(yè)生的工資差不多在3-4千元。國內(nèi)差不多是3-4千人民幣。如果用貨幣來折算，美國大學(xué)畢業(yè)生的工資是中國的6倍。但他們的實(shí)際生活水平絕對(duì)不比中國大學(xué)畢業(yè)生高出6倍。
　　提高貨幣幣值的根本途徑是提高生產(chǎn)率和產(chǎn)品質(zhì)量。中國目前進(jìn)行的供給側(cè)改革正是走的這條路。如果生產(chǎn)率和產(chǎn)品質(zhì)量能達(dá)到發(fā)達(dá)國家的水平，那么，人民幣的使用就會(huì)同上面所說的其他國家相似，在其他國家花1塊錢能辦到的事，在中國花1塊人民幣也能辦到。在這種情況下，如果去掉生產(chǎn)率的因素，決定匯率的應(yīng)當(dāng)主要是利率和匯率市場中的供需關(guān)系。
　　金融市場是由人來定價(jià)的市場，沒有什么硬性的公式可以套用。市場參與者的主觀感受、意識(shí)、思維和偏見都會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生影響。金融市場本身也會(huì)有各種缺陷。因此，價(jià)格超調(diào)和滯后是金融市場的正態(tài)。在對(duì)人民幣的估價(jià)中，無論是國內(nèi)還是國外，都受到對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和金融情況、社會(huì)和市場體制，以及政府駕馭能力如何理解的影響。因?yàn)閲馔顿Y者對(duì)中國情況的了解往往囿于片面，而中國機(jī)構(gòu)對(duì)國外市場的參與遠(yuǎn)非完整。同時(shí)，國外人民幣存量有限，國內(nèi)人民幣市場國際機(jī)構(gòu)參與不足。因此，在人民幣估價(jià)方面出現(xiàn)偏離基本面的情況并不奇怪。近期的人民幣匯率向下的趨勢，實(shí)際上對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起了積極作用。這其實(shí)也是匯率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的正常關(guān)系：市場對(duì)經(jīng)濟(jì)有顧慮，因此導(dǎo)致貨幣貶值；貨幣貶值反過來增加產(chǎn)品的競爭力，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?，F(xiàn)在，美國、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)面臨的最大問題之一，就是經(jīng)濟(jì)下滑但貨幣反而增值。
　　美國的加息會(huì)在短期內(nèi)推高美元，但影響有限。美國不可能持續(xù)快速加息。美國的大選反映的問題其實(shí)是相當(dāng)深刻的：希拉里是要維持現(xiàn)有的國際秩序；特朗普則提倡更關(guān)注美國自己的問題。這其實(shí)涉及到美國是不是有實(shí)力走以前走慣的路。不過，兩位候選人都沒有提出減少美國債務(wù)的計(jì)劃或設(shè)想。金融問題不管被演繹得多復(fù)雜，說到底，最后還是常識(shí)得勝。美國多年來財(cái)務(wù)是赤字，貿(mào)易貿(mào)易也是赤字。填補(bǔ)虧空就靠發(fā)債。在這個(gè)基礎(chǔ)上發(fā)行的美元，沒有內(nèi)在的實(shí)際價(jià)值增長的動(dòng)能。市場價(jià)格與實(shí)際價(jià)值之間的距離會(huì)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來危害。金融危機(jī)結(jié)束已經(jīng)7年，美國經(jīng)濟(jì)依然恢復(fù)緩慢，其中，美元價(jià)格增長是一個(gè)重要原因。
　　匯率的大幅度波動(dòng)會(huì)給國際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來不必要的障礙。最近各國政府在匯率和利率政策上都相當(dāng)克制。在今后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，世界經(jīng)濟(jì)和金融秩序會(huì)處于調(diào)整時(shí)期。在這種情況下，光靠市場是不可能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡的?？梢灶A(yù)見到，各國政府在這方面會(huì)有更多的合作。歐盟國家目前對(duì)英國退歐的強(qiáng)硬態(tài)度在很大程度上是在泄憤。最后會(huì)意識(shí)到只有合作才不至于兩敗俱傷。
　　中國證券報(bào)：近年來我國穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，今年10月份人民幣加入了SDR。這會(huì)對(duì)人民幣匯率有何影響？
　　鄭學(xué)勤：一個(gè)國家在高速發(fā)展30年之后，需要學(xué)會(huì)管理自己的財(cái)富。美國在二戰(zhàn)后30年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之后，在上世紀(jì)70年代，轉(zhuǎn)而建設(shè)主導(dǎo)全球的金融體系，保存了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，也保持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的勢頭。大部分新興國家在高速發(fā)展30年后，始終沒有進(jìn)入發(fā)達(dá)國家行列，一個(gè)重要的原因就是沒有建設(shè)起一個(gè)有效的金融體系。要管理國家的財(cái)富，自然要管理國家的貨幣。要體現(xiàn)本國貨幣的國際價(jià)值，就需要實(shí)現(xiàn)本國貨幣的國際化。
　　中國在金融危機(jī)之后推動(dòng)的人民幣國際化的戰(zhàn)略是很成功的。根據(jù)匯豐銀行最近的一份調(diào)查報(bào)告，25%以上中國的貿(mào)易現(xiàn)在用人民幣結(jié)算；在貿(mào)易金融中，人民幣是除美元外用得最多的貨幣；在今天的進(jìn)出口中，人民幣是最受歡迎的貨幣；目前24%的跨境商務(wù)用的是人民幣。與幣值的短期波動(dòng)不同，人民幣面臨的根本問題是能否為國際社會(huì)接納。否則，幣值再高，也只說明央行必須拿更多的外匯來滿足國內(nèi)換匯者的需求。
　　人民幣的國際化比當(dāng)年日元的國際化要艱難。日元國際化是在美國和其他西方國家的主動(dòng)支持下進(jìn)行的。在人民幣國際化的進(jìn)程中，要使已經(jīng)在國際貨幣體系中占有一席之地的國家支持改變國際貨幣體制，需要有兩個(gè)條件：第一，人民幣已經(jīng)為國際貿(mào)易和商務(wù)廣泛使用；第二，人民幣國際化有利于他們本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
　　國際金融市場是一個(gè)巨大的海洋，把表面泡沫或波濤當(dāng)作深層潛流的人難免要栽跟頭。中國的金融發(fā)展同金融戰(zhàn)略需求之間是有距離的。這些距離會(huì)造成一些本來不必有的摩擦和溝壑。人民幣是中國擁有的最大的金融資產(chǎn)。人民幣的定價(jià)中心需要建立在中國境內(nèi)。日本人當(dāng)年就吃了這個(gè)虧。最近的匯率波動(dòng)也說明了這個(gè)問題。同歐洲美元與美國在岸美元之間的關(guān)系一樣，離岸人民幣的價(jià)格同在岸人民幣的價(jià)格之間的價(jià)差，應(yīng)當(dāng)只是利率的差別。同時(shí)，如果人民幣交易中心在中國，國際主要金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)就會(huì)在國內(nèi)落地。如果人民幣交易中心都不在中國，想在中國建成一個(gè)能同紐約和倫敦競爭的國際金融中心，會(huì)有相當(dāng)大的難度。
　　SDR起的作用有點(diǎn)像金融海洋中的定海神針。國際金融市場同國內(nèi)金融市場一樣，缺少的不是資金而是有質(zhì)量的金融資產(chǎn)。有了SDR，國外政府和金融機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的信心和積極性都會(huì)提高。不過，人民幣國際化的一個(gè)根本條件是要開放國內(nèi)的債券和資本市場。如果國外投資者不能自由交易人民幣資產(chǎn)，那么，對(duì)持有人民幣難免沒有信心。建立健全的債券和資本市場是取得對(duì)人民幣定價(jià)主動(dòng)權(quán)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。這方面，日本也是有教訓(xùn)的。建成完善成熟的債券、證券和期貨市場，理應(yīng)是國家整體金融戰(zhàn)略的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

　　延伸閱讀一：管濤：不可能同時(shí)保匯率保儲(chǔ)備 還要搞開放
　　中國金融四十人論壇高級(jí)研究員、原國家外匯管理局國際收支司司長管濤認(rèn)為，我國外匯政策存在“新的不可能三角”。
　　“不可能三角”即通常所稱的經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語“三元悖論”，用于闡述一種宏觀經(jīng)濟(jì)政策狀況。何謂“外匯政策新的不可能三角”呢？管濤在接受中國證券報(bào)采訪時(shí)解釋說：
　　“新的三角”我講的是外匯政策：一是負(fù)責(zé)外匯市場價(jià)格出清的匯率政策，二是外匯市場干預(yù)，三是資本流動(dòng)管制。后兩項(xiàng)負(fù)責(zé)外匯市場的數(shù)量出清。
　　我們不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)，即我們不可能同時(shí)既要保匯率，又要保儲(chǔ)備，還要搞開放。至少要使用其中一個(gè)工具來解決市場出清的問題。
　　對(duì)于人民幣匯率，管濤曾在其新書《匯率的本質(zhì)》中認(rèn)為，“人民幣不必懼怕匯率浮動(dòng)。”他建議人民幣盡快實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率機(jī)制。
　　不止是管濤，央行貨幣政策委員會(huì)委員、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院教授樊綱也持同樣觀點(diǎn)。他表示，中國不要再實(shí)行固定匯率了，也不要再盯住美元了，甚至也不要再盯住“一籃子”貨幣了。中國既然已經(jīng)走出這一步，就要繼續(xù)往前走，不要再幻想著固定匯率制度再回來。中國的企業(yè)和個(gè)人也要嘗試在匯率更加浮動(dòng)的情況下思考自己的投資、生意和資源配置。

　　中國現(xiàn)在將三個(gè)外匯政策工具結(jié)合起來使用
　　匯率政策方面，管濤認(rèn)為，與亞洲金融危機(jī)時(shí)期不同，這次我們把三個(gè)外匯政策工具結(jié)合起來一起使用了：
　　首先，從匯率政策工具來看，沒有任何一個(gè)完美的、沒有任何代價(jià)的匯率解決方案。無論是穩(wěn)定，還是漸進(jìn)式的調(diào)整，還是一次性的調(diào)整或者是自由浮動(dòng)，可能都有利有弊，沒有無痛的解決方案。
　　第二，雖然匯率是中國經(jīng)濟(jì)問題的一部分，但肯定不是中國經(jīng)濟(jì)問題的全部，僅僅動(dòng)匯率不可能解決所有問題。那就意味著，哪怕讓匯率一次性調(diào)整也不可能調(diào)整到位，一旦有新情況出現(xiàn)，人民幣匯率還會(huì)存在新的調(diào)整壓力。
　　三是如果要想保持匯率穩(wěn)定，最好匯率不要偏離均衡水平太遠(yuǎn)。除了極端的觀點(diǎn)以外，主流的觀點(diǎn)是無論人民幣的匯率高估還是低估，實(shí)際上離均衡水平都不是太遠(yuǎn)。
　　四是匯率變化后，對(duì)金融影響會(huì)大于對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，心理沖擊會(huì)大于實(shí)質(zhì)性的沖擊。人民幣匯率從“8·11”匯改以后出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整，但并沒有改變中國出口負(fù)增長的情況，貿(mào)易順差也沒有縮小。所以它對(duì)于刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的作用有限。如果調(diào)整幅度太大，很可能會(huì)遭到貿(mào)易報(bào)復(fù)，也可能會(huì)帶來其它貨幣競爭性貶值。而匯率調(diào)整對(duì)于市場心理預(yù)期的影響，對(duì)資本流動(dòng)的影響很大。
　　外匯儲(chǔ)備方面，管濤表示，過去兩年多時(shí)間，外匯儲(chǔ)備下降了8000多億美元。主要用于由國家集中持有變成民間分散持有、外匯市場干預(yù)、企業(yè)償還外債和境外減持人民幣資產(chǎn)。
　　現(xiàn)在的外儲(chǔ)夠不夠用？管濤認(rèn)為，在國家層面，外匯儲(chǔ)備主要用于防范出現(xiàn)國際收支危機(jī)，即貨幣危機(jī)加上債務(wù)危機(jī)。只有匯率貶值、沒有債務(wù)違約都不叫國際收支危機(jī)。
　　那么為何現(xiàn)在市場如此擔(dān)心外儲(chǔ)，管濤表示：
　　大家理解的匯率是負(fù)責(zé)價(jià)格出清，儲(chǔ)備是負(fù)責(zé)數(shù)量出清，市場把儲(chǔ)備下降和匯率貶值等同于資本外流，所以儲(chǔ)備下降得越多，持續(xù)的時(shí)間越長，對(duì)市場的信心帶來的影響越大。

　　建議盡快實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率機(jī)制
　　管濤本月中旬曾在《中國經(jīng)濟(jì)學(xué)人》欄目里談?wù)撨^外儲(chǔ)與匯率之間的關(guān)系。他認(rèn)為，新興市場和發(fā)展中國家存在貨幣不可自由兌換的“原罪”；另一原罪是國內(nèi)金融市場不發(fā)達(dá)，很多融資需要到國際市場上去籌資，借的都是外幣，這中間存在貨幣錯(cuò)配。新興市場普遍對(duì)匯率浮動(dòng)恐懼，盡管是有管理浮動(dòng)，但看起來仍然是實(shí)際的固定匯率。
　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就不同了。他們的貨幣可自由兌換，匯率自由浮動(dòng)，所以理論上他們不用持有外匯儲(chǔ)備。他們較長時(shí)間地實(shí)行浮動(dòng)匯率安排，市場早已習(xí)慣匯率波動(dòng)，有些情況下一年匯率波動(dòng)20%、30%，也不會(huì)過度地解讀；同時(shí)，由于匯率浮動(dòng)，平時(shí)就比較注意控制匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)。而這在實(shí)行固定匯率的國家，一般20%以上就是貨幣危機(jī)了。
　　對(duì)于中國而言，管濤在其新書中指出：
　　匯率浮動(dòng)的一個(gè)好處是，變市場與央行之間的博弈為市場參與者之間的博弈，有利于激活市場多樣化預(yù)期，形成匯率的雙向波動(dòng)，抑制無風(fēng)險(xiǎn)的單向投機(jī)。但是，增加人民幣匯率彈性不能一蹴而就，而要根據(jù)國內(nèi)金融發(fā)育程度和企業(yè)承受能力穩(wěn)步推進(jìn)。
　　在現(xiàn)今匯率形成機(jī)制下，人民幣對(duì)美元匯率的期望值是貶值。盡快實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率體制是人民幣匯率形成機(jī)制改革的最佳方案。如果短期內(nèi)由于各種阻力難以做到，采取釘住匯率體制未嘗不可。

　　延伸閱讀二：樊綱：中國不要再實(shí)行固定匯率 也不要再盯住美元了
　　當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體走勢和政策去向繼續(xù)分化，人民幣匯率、人民幣國際化問題日益成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。
　　日前，央行貨幣政策委員會(huì)委員、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院教授樊綱表示，中國不要再實(shí)行固定匯率了，也不要再盯住美元了，甚至也不要再盯住“一籃子”貨幣了，要重點(diǎn)關(guān)注影響人民幣匯率的三大因素。

　　金融要為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)做貢獻(xiàn)
　　北京大學(xué)校務(wù)委員會(huì)副主任、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院院長海聞在“2016北京大學(xué)全球金融論壇”上表示，今年10月人民幣正式加入國際貨幣基金組織的儲(chǔ)備貨幣籃子，加速了中國經(jīng)濟(jì)融入國際貨幣和金融體系的步伐，未來，中國如何借此契機(jī)和“一帶一路”為平臺(tái)積極構(gòu)建更透明、更有效的投資交易與支付清算體系，信用評(píng)級(jí)體系與金融安全保障體系同樣面臨著巨大的挑戰(zhàn)。
　　“一帶一路”、人民幣國際化是跨時(shí)代發(fā)展戰(zhàn)略，香港在這方面也將扮演重要的角色。香港金融發(fā)展局主席史美倫稱，作為國際金融中心和全球最大的離岸人民幣中心，香港擁有完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施，充裕的人才供應(yīng)，以及與世界各地的緊密聯(lián)系，可以為“一帶一路”有關(guān)企業(yè)和發(fā)展項(xiàng)目提供“獨(dú)一無二”的專業(yè)服務(wù)，凸現(xiàn)其作為內(nèi)地與世界“超級(jí)聯(lián)系人”的紐帶作用。

　　關(guān)注影響匯率三大因素
　　國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、央行貨幣政策委員會(huì)前委員余永定表示，由于中國加強(qiáng)了資本管制以及美聯(lián)儲(chǔ)推遲了加息步伐，讓人民幣貶值壓力實(shí)際上下降了，加上新的匯率形成機(jī)制，這些因素都導(dǎo)致人民幣的匯率趨于穩(wěn)定。
　　對(duì)于人民幣匯率未來走勢，余永定表示，“從短期來講，我們是會(huì)有貶值的壓力。但是（人民幣匯率）遲早會(huì)上來的。至于時(shí)間我們就不好說了。”
　　余永定稱，人民幣貶值壓力會(huì)進(jìn)一步增加。央行目前已經(jīng)逐步減少對(duì)人民幣的干預(yù)，趨勢是要下跌的。但有個(gè)問題，誰都難以預(yù)測匯率，匯率在短期內(nèi)無法預(yù)測。不過，總體來說，考慮到國家經(jīng)濟(jì)增長狀況等因素，人民幣還是應(yīng)該貶值。
　　樊綱表示，中國不要再實(shí)行固定匯率了，也不要再盯住美元了，甚至也不要再盯住“一籃子”貨幣了。中國既然已經(jīng)走出這一步，就要繼續(xù)往前走，不要再幻想著固定匯率制度再回來。中國的企業(yè)和個(gè)人也要嘗試在匯率更加浮動(dòng)的情況下思考自己的投資、生意和資源配置。
　　那么，哪些因素會(huì)影響人民幣匯率呢？樊綱表示，無論是升值還是貶值，有三種情況導(dǎo)致人民幣的匯率發(fā)生變化：1、美元基本面的問題、2、國內(nèi)宏觀因素、3、其他貨幣的變化。