鑒于經(jīng)濟(jì)開(kāi)始反彈、且此前政策效果尚未完全顯現(xiàn)，我們認(rèn)為近期政策寬松勢(shì)頭或已見(jiàn)頂。房地產(chǎn)政策和貨幣信貸條件可能在邊際上不會(huì)再進(jìn)一步放松，但也不會(huì)直接收緊。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月宏觀政策會(huì)維持目前基調(diào)基本不變。 　　反彈繼續(xù)
　　我們估計(jì)即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將顯示4月實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)反彈，但由于基數(shù)較高，工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)活動(dòng)的同比增速可能較3月有所回落。工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能小幅回落至6.6%，房地產(chǎn)銷售和新開(kāi)工同比增速也可能在高基數(shù)的拖累下有所放緩。

　　固定資產(chǎn)投資增速可能進(jìn)一步加快
　　鑒于去年基數(shù)較低、政策持續(xù)寬松、近幾個(gè)月房地產(chǎn)新開(kāi)工和銷售強(qiáng)勁增長(zhǎng)，4月房地產(chǎn)投資同比增速可能繼續(xù)加快。另一方面，由于低基數(shù)、近幾個(gè)月信貸強(qiáng)勁擴(kuò)張，且專項(xiàng)建設(shè)基金下發(fā)和地方項(xiàng)目推進(jìn)提速，4月基建投資可能仍較為穩(wěn)健。我們估計(jì)年初至今整體固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)11.3%。

　　CPI小幅回升，PPI跌幅收窄
　　鑒于豬肉價(jià)格持續(xù)大幅上漲、繼續(xù)給CPI帶來(lái)上行壓力，我們估計(jì)4月CPI同比增速小幅加快至2.4%。另一方面，國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格回暖，與之對(duì)應(yīng)，統(tǒng)計(jì)局PMI中購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)回升至57.6、為5年新高，我們估計(jì)4月PPI可能環(huán)比繼續(xù)反彈，同比跌幅收窄至-3.7%。

　　政策展望
　　我們認(rèn)為近期政策寬松勢(shì)頭或已見(jiàn)頂。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月宏觀政策會(huì)維持目前基調(diào)基本不變，在二季度數(shù)據(jù)公布、7月的政治局會(huì)議期間再做進(jìn)一步回顧和必要調(diào)整。
　　繼3月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)勁反彈之后，我們預(yù)計(jì)4月的地產(chǎn)活動(dòng)和工業(yè)生產(chǎn)可能仍在穩(wěn)健增長(zhǎng)、但勢(shì)頭有所放緩。4月統(tǒng)計(jì)局PMI從3月的50.2回落至50.1，其中新訂單（從51.4降至51）和原材料庫(kù)存（從48.2降至47.4）降幅較大。生產(chǎn)量指數(shù)也小幅放緩、但仍處于52.2的相對(duì)穩(wěn)健步伐。

　　我們估計(jì)4月宏觀數(shù)據(jù)將顯示：
　　工業(yè)生產(chǎn)仍較穩(wěn)健，但在基數(shù)效應(yīng)拖累下小幅放緩。4月電廠煤耗同比跌幅擴(kuò)大，發(fā)電量同比增速可能有所回落。不過(guò)，全國(guó)平均高爐開(kāi)工率小幅回升，4月前20天大中型鋼廠粗鋼產(chǎn)量同比跌幅約1.3%、與3月類似，這表明4月鋼鐵產(chǎn)量可能比較平穩(wěn)。由于去年基數(shù)較高，我們估計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速可能從3月的6.8%小幅回落至6.6%，但其環(huán)比增速可能仍較為強(qiáng)勁。
　　房地產(chǎn)銷售和新開(kāi)工有所放緩。最近上海、深圳及部分二線城市陸續(xù)收緊了房地產(chǎn)政策，受此影響，高頻數(shù)據(jù)顯示4月30個(gè)大中城市的房地產(chǎn)銷售同比增速?gòu)?月的高位回落。加之高基數(shù)的影響，我們預(yù)計(jì)全國(guó)房地產(chǎn)銷售同比增速可能放緩至10-20%、不過(guò)仍然比較強(qiáng)勁。由于房地銷售仍較穩(wěn)健、開(kāi)發(fā)商信心回暖，新開(kāi)工可能繼續(xù)增長(zhǎng)。總的來(lái)說(shuō)，我們估計(jì)房地產(chǎn)在建面積可能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，加之去年基數(shù)較低，房地產(chǎn)投資同比增速可能有所加快。
　　固定資產(chǎn)投資同比增速進(jìn)一步加快。除了房地產(chǎn)投資回升之外，基建投資可能也在低基數(shù)的幫助下進(jìn)一步加快，進(jìn)而支撐4月整體固定資產(chǎn)投資增速改善。年初以來(lái)信貸強(qiáng)勁擴(kuò)張、一季度專項(xiàng)建設(shè)基金加速下發(fā)支持地方項(xiàng)目、地方政府債務(wù)置換提速帶來(lái)地方政府現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)、以及地方項(xiàng)目加快推進(jìn)建設(shè)等因素，也都應(yīng)支撐了基建投資。另一方面，雖然最近工業(yè)生產(chǎn)好轉(zhuǎn)、且出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存現(xiàn)象，但制造業(yè)投資可能仍在產(chǎn)能過(guò)剩的拖累下表現(xiàn)平平。總體而言，我們認(rèn)為4月整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能從3月的10.7%加快至12.4%，年初至今同比增長(zhǎng)11.3%。
　　CPI小幅回升，PPI跌幅收窄。高頻數(shù)據(jù)顯示4月食品價(jià)格環(huán)比小幅回落。雖然蔬菜價(jià)格大幅回落，雞蛋和水果價(jià)格也出現(xiàn)回調(diào)，但豬肉價(jià)格環(huán)比加速增長(zhǎng)。如我們之前所寫，雖然豬糧比已創(chuàng)下2009年之后新高，但能繁母豬和生豬存欄量補(bǔ)庫(kù)情況仍未見(jiàn)起色。總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為4月CPI同比增速可能小幅加快至2.4%。朝前看，我們認(rèn)為下半年豬肉價(jià)格可能將持續(xù)高位，不過(guò)二季度之后其同比增速會(huì)在基數(shù)作用趨于下行。另一方面，國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格環(huán)比繼續(xù)反彈、但勢(shì)頭有所放緩，與之類似，全球大宗商品價(jià)格也環(huán)比好轉(zhuǎn)；同時(shí)4月統(tǒng)計(jì)局PMI中購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)明顯反彈至五年新高。因此，我們認(rèn)為4月PPI同比跌幅可能繼續(xù)收窄至-3.7%。
　　出口增速放緩。最近歐美市場(chǎng)企業(yè)信心有所改善，美國(guó)ISM指數(shù)和德國(guó)IFO企業(yè)信心指數(shù)均有所上升。不過(guò)，4月統(tǒng)計(jì)局PMI數(shù)據(jù)顯示外需勢(shì)頭小幅放緩。再加上去年基數(shù)較高，我們估計(jì)出口同比增速可能放緩至3%左右。另一方面，房地產(chǎn)和工業(yè)活動(dòng)復(fù)蘇、全球大宗商品價(jià)格企穩(wěn)，再加上去年基數(shù)較低，這些應(yīng)有助于4月進(jìn)口跌幅收窄至-3.5%左右。因此，我們估計(jì)4月外貿(mào)順差擴(kuò)大至435億美元。
　　新增社會(huì)融資規(guī)模季節(jié)性放緩，但整體信貸增速依然強(qiáng)勁。一般而言，去年信貸投放中一季度步伐通常較為強(qiáng)勁，今年也不例外。我們認(rèn)為一季度之后銀行放貸會(huì)逐步回歸正常，預(yù)計(jì)4月可能新增人民幣貸款8000億。另一方面，受違約事件和債券市場(chǎng)波動(dòng)的影響，企業(yè)債凈發(fā)行量可能從此前的7000億元大幅縮水至1500億元左右?？偟膩?lái)說(shuō)，我們估計(jì)4月新增社會(huì)融資規(guī)模約1.1萬(wàn)億，總量顯著低于三月水平、但與去年同期規(guī)?；鞠喈?dāng)。4月地方政府債券發(fā)行量進(jìn)一步大幅提升至1萬(wàn)億元、創(chuàng)單月新高，其中大部分用于地方政府債務(wù)置換。在對(duì)此進(jìn)行調(diào)整之后，我們估計(jì)整體信貸增速（社會(huì)融資規(guī)模剔除股票融資+地方政府債務(wù)余額）可能進(jìn)一步加快。
　　外匯儲(chǔ)備持穩(wěn)。隨著資本管制措施進(jìn)一步收緊、人民幣匯率在4月基本保持平穩(wěn)，資本流出壓力可能進(jìn)一步舒緩。鑒于4月歐元、日元和英鎊對(duì)美元升值，我們估計(jì)主要儲(chǔ)備幣種匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生100億美元以上的正向估值貢獻(xiàn)（低于3月的400億美元）。另一方面，4月外貿(mào)順差擴(kuò)大，對(duì)外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)會(huì)有所增加。因此，我們估計(jì)4月外匯儲(chǔ)備可能基本持穩(wěn)于3.21萬(wàn)億美元。

　　政策展望
　　剛剛在4月底結(jié)束的政治局會(huì)議認(rèn)為一季度實(shí)現(xiàn)了“較好開(kāi)局”，但同時(shí)也強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。會(huì)議沒(méi)有釋放明確的進(jìn)一步寬松信號(hào)，而是強(qiáng)調(diào)了未來(lái)若干政策重點(diǎn)，包括保持人民幣匯率基本穩(wěn)定、加快提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率、有序消化房地產(chǎn)庫(kù)存并實(shí)行差別化的調(diào)控政策、妥善處理員工就業(yè)問(wèn)題、關(guān)注物價(jià)變化等。
　　鑒于經(jīng)濟(jì)開(kāi)始反彈、且此前政策效果尚未完全顯現(xiàn)，我們認(rèn)為近期政策寬松勢(shì)頭或已見(jiàn)頂。房地產(chǎn)政策和貨幣信貸條件可能在邊際上不會(huì)再進(jìn)一步放松，但也不會(huì)直接收緊。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月宏觀政策會(huì)維持目前基調(diào)基本不變，在二季度數(shù)據(jù)公布、7月的政治局會(huì)議期間再做進(jìn)一步回顧和必要調(diào)整。(本文作者介紹：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)