摘要：黨中央國務(wù)院十分重視發(fā)揮多層次資本市場在供給側(cè)改革推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的重要作用和使命。2015年中央經(jīng)濟工作會議提出“著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。2015年12月23日國務(wù)院常務(wù)會議，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率”。
　　近年來，關(guān)于此輪經(jīng)濟下行的原因及其政策應(yīng)對在宏觀經(jīng)濟研究領(lǐng)域產(chǎn)生了廣泛的討論，大致分化為兩種認識：第一種觀點認為經(jīng)濟下行是外部性和周期性的，出路在于刺激，“需求側(cè)總量刺激”；第二種觀點認為經(jīng)濟下行是結(jié)構(gòu)性和體制性減速，出路在于改革，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。
　　無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經(jīng)濟減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性。更為重要的是，市場本該結(jié)構(gòu)性出清，卻由于體制性障礙難以實現(xiàn)，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔(dān)保泛濫導(dǎo)致資金錯配，形成三大資金黑洞(即舊增長模式的鐵三角：房地產(chǎn)、地方融資平臺和產(chǎn)能過剩重化工業(yè))，醞釀金融風(fēng)險和隱性失業(yè)。
　　政策應(yīng)對應(yīng)主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而非需求側(cè)總量刺激。如果經(jīng)濟減速是外部性和周期性，增長平臺和動力結(jié)構(gòu)不變，應(yīng)通過反周期性寬松政策刺激經(jīng)濟回歸增長中樞。但是，如果經(jīng)濟減速是結(jié)構(gòu)性和體制性，增長平臺和動力發(fā)生了深刻變化，體制性因素阻礙了結(jié)構(gòu)性出清，固化了原有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，是“明斯基時刻”并引向金融危機的節(jié)奏。
　　2008年國際金融危機以來，面臨經(jīng)濟下行，我國先后采取了以財政刺激、貨幣放水等為主的政策工具應(yīng)對，但均未能有效解決中國經(jīng)濟的問題，并留下大量風(fēng)險和后遺癥，政策取向最終選擇以“供給側(cè)改革”為主。
　　資本市場在供給側(cè)改革中將承擔(dān)重要使命。未來隨著A股逐步調(diào)整到位、泡沫去化進入尾聲，推動資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口。加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。大力推進資產(chǎn)證券化，化解金融風(fēng)險。發(fā)展開放、包容的多層次資本市場，降低企業(yè)融資成本。鼓勵通過資本市場優(yōu)化重組，化解落后產(chǎn)能。依托資本市場，放寬準入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業(yè)改革。實施結(jié)構(gòu)性減稅，鼓勵創(chuàng)新。推動國企改革，提高資產(chǎn)證券化率。在推動供給側(cè)改革的同時，建設(shè)社會“完全網(wǎng)”，兜住社會穩(wěn)定的底線。
　　隨著供給側(cè)改革破冰攻堅，各界對中國經(jīng)濟前景將更有信心。

　　正文：
　　黨中央國務(wù)院十分重視發(fā)揮多層次資本市場在供給側(cè)改革推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的重要作用和使命。2015年中央經(jīng)濟工作會議提出“著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。2015年12月23日國務(wù)院常務(wù)會議，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率”。

　　一、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和需求側(cè)總量刺激：近年來我國經(jīng)濟面臨的問題、討論與政策應(yīng)對
　　經(jīng)濟分為供求，需求主要是指消費、投資、出口和庫存，供給主要指資本、勞動、技術(shù)和制度。經(jīng)濟問題分為需求問題和供給問題，如果經(jīng)濟下行主要是需求側(cè)總量問題，則應(yīng)該采取財政貨幣等需求管理工具刺激總需求；如果經(jīng)濟下行主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)問題，則應(yīng)該通過改革破舊立新。與“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”相對應(yīng)的是“需求側(cè)總量刺激”。
　　1、中國此輪經(jīng)濟下行主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的，而非外部性和周期性的
　　近年來，關(guān)于此輪經(jīng)濟下行的原因及其政策應(yīng)對在宏觀經(jīng)濟研究領(lǐng)域產(chǎn)生了廣泛討論，大致分化為兩種認識：第一種觀點認為經(jīng)濟下行是外部性和周期性的，出路在于刺激；第二種觀點認為經(jīng)濟下行是結(jié)構(gòu)性和體制性減速，出路在于改革。
　　第一種觀點認為，此輪經(jīng)濟下行的主要原因是金融危機以來的全球經(jīng)濟衰退，以及國內(nèi)周期性調(diào)整所致。如果未來全球經(jīng)濟復(fù)蘇，國內(nèi)周期性出清調(diào)整結(jié)束，中國經(jīng)濟將周期性復(fù)蘇且還能重回8%-10%高增長軌道。持外部性和周期性論者認為，當前中國經(jīng)濟增長平臺和動力結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化，只是由于2002-2007年高速增長堆積了大量低效產(chǎn)能、全球經(jīng)濟危機、等原因，導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩和金融過度杠桿，隨后的去產(chǎn)能和去杠桿行為引發(fā)了經(jīng)濟減速。
　　但是，2013年以來世界經(jīng)濟持續(xù)緩慢復(fù)蘇，美國步入穩(wěn)固復(fù)蘇軌道并于2015年12月首次加息，歐日經(jīng)濟也筑底改善，但中國經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩 。
　　第二種觀點認為，此輪經(jīng)濟下行的主要原因是支撐原先高增長的動力結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，導(dǎo)致經(jīng)濟潛在增長率下降。2003、2008年劉易斯第一、二個拐點先后出現(xiàn)，2012年15-59歲勞動年齡人口開始出現(xiàn)凈減少，勞動力成本持續(xù)大幅上漲，跨國公司轉(zhuǎn)移低端生產(chǎn)基地，加工貿(mào)易告別高增長時代，低端加工制造業(yè)領(lǐng)域普現(xiàn)產(chǎn)能過剩；2014年20-50歲置業(yè)人群達到峰值并開始減少，城鎮(zhèn)戶均達到一套，城鎮(zhèn)化率達到54.77%，房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)，三四線城市面臨去庫存壓力，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從2014年初的19.3%下滑到2015年1-11月的1.3%；居民從住行消費向服務(wù)消費升級，重化工業(yè)產(chǎn)能過剩加??；國內(nèi)產(chǎn)能過剩疊加國際大宗商品價格下跌，物價露出通縮苗頭；部分行業(yè)技術(shù)簡單引進消化的空間開始減小，面臨向原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。
　　無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經(jīng)濟減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性。更為重要的是，市場本該結(jié)構(gòu)性出清，卻由于體制性障礙難以實現(xiàn)，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔(dān)保泛濫導(dǎo)致資金錯配，形成三大資金黑洞(即舊增長模式的鐵三角：房地產(chǎn)、地方融資平臺和產(chǎn)能過剩重化工業(yè))，醞釀金融風(fēng)險和隱性失業(yè)。
　　2、政策應(yīng)對應(yīng)主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而非需求側(cè)總量刺激
　　如果經(jīng)濟減速是外部性和周期性，增長平臺和動力結(jié)構(gòu)不變，應(yīng)通過反周期性寬松政策刺激經(jīng)濟回歸增長中樞。比如，2004-2005年是周期性減速，廉價勞動力成本優(yōu)勢使得中國勞動密集型工業(yè)品行銷世界，居民快速的住行消費升級帶動大量住房和基建投資需求，因此政策適度放松后，2006-2007年經(jīng)濟重回周期性繁榮。
　　但是，如果經(jīng)濟減速是結(jié)構(gòu)性和體制性，增長平臺和動力發(fā)生了深刻變化，體制性因素阻礙了結(jié)構(gòu)性出清，固化了原有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，是“明斯基時刻”并引向金融危機的節(jié)奏。
　　2008年國際金融危機以來，面臨經(jīng)濟下行，我國先后采取了以財政刺激、貨幣放水等為主的政策工具應(yīng)對，但均未能有效解決中國經(jīng)濟的問題，并留下大量的風(fēng)險和后遺癥，政策取向最終選擇以“供給側(cè)改革”為主。2009年我國采取了4萬億財政刺激，雖然在當時應(yīng)對國際金融危機中起到了救急的作用，但也導(dǎo)致重化工業(yè)死灰復(fù)燃、產(chǎn)能過剩加劇、金融風(fēng)險積累等后遺癥。2014年以來，我國采取了貨幣寬松，雖然在降低企業(yè)融資成本中起到了一定作用，但也導(dǎo)致股市一線房市等資產(chǎn)價格泡沫、延緩過剩產(chǎn)能出清等負面效果。
　　當前中國經(jīng)濟表面上是增速換擋，實質(zhì)上是結(jié)構(gòu)升級，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。
　　2011年任澤平原來所在的國務(wù)院發(fā)展研究中心團隊在國內(nèi)最早提出了“增長階段轉(zhuǎn)換”，后來中央采納為“增速換擋”。2014年任澤平加盟國泰君安證券[微博]以后，在資本市場上嘗試建立“轉(zhuǎn)型宏觀”框架來解釋和預(yù)測中國經(jīng)濟與資本市場未來，提出“新5%比舊8%好”(2014年7月19日)，未來通過改革構(gòu)筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，經(jīng)濟從要素驅(qū)動型向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，增長模式從速度效益型向質(zhì)量效益型升級，產(chǎn)業(yè)從重化工業(yè)為主向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為主升級，企業(yè)利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，邁向繁榮持續(xù)健康發(fā)展的“新常態(tài)”。

　　二、資本市場在供給側(cè)改革中將承擔(dān)重要使命
　　中國經(jīng)濟的出路在于通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，推動重化工業(yè)領(lǐng)域過剩產(chǎn)能出清，放活高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。資本市場在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的供給側(cè)改革中將承擔(dān)重要使命。
　　1、黨中央國務(wù)院十分重視發(fā)揮多層次資本市場在供給側(cè)改革推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的重要作用和使命
　　2015年12月18-21日中央經(jīng)濟工作會議提出“著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。提出“要加快金融體制改革，盡快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護的股票市場，抓緊研究提出金融監(jiān)管體制改革方案”、 “擴大直接融資比重”“資本市場要配合企業(yè)兼并重組”“支持企業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新，降低企業(yè)債務(wù)負擔(dān)，創(chuàng)新金融支持方式，提高企業(yè)技術(shù)改造投資能力。”“加強全方位監(jiān)管，規(guī)范各類融資行為，抓緊開展金融風(fēng)險專項整治，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，加強風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警，妥善處理風(fēng)險案件，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險的底線。”
　　2015年12月23日國務(wù)院常務(wù)會議，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率”。提出“加大金融體制改革力度，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展直接融資，有利于拓寬投融資渠道，降低社會融資成本和杠桿率，推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，支持大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行。
　　會議確定，一是完善股票、債券等多層次資本市場。建立上海證券交易所[微博]戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資。完善相關(guān)法律規(guī)則，推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。增加全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量，研究推出向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點。規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場。
　　二是豐富直接融資工具。積極發(fā)展項目收益?zhèn)翱赊D(zhuǎn)換債券、永續(xù)票據(jù)等股債結(jié)合產(chǎn)品，推進基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試點，規(guī)范發(fā)展網(wǎng)絡(luò)借貸。簡化境內(nèi)企業(yè)境外融資核準。三是加強資信評級機構(gòu)和會計、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)監(jiān)管，研究證券、基金、期貨經(jīng)營機構(gòu)交叉持牌，穩(wěn)步推進符合條件的金融機構(gòu)在風(fēng)險隔離基礎(chǔ)上申請證券業(yè)務(wù)牌照。
　　四是促進投融資均衡發(fā)展。逐步擴大保險保障資金在資本市場的投資，規(guī)范發(fā)展信托、銀行理財?shù)韧度谫Y功能，發(fā)展創(chuàng)投、天使投資等私募基金。五是強化監(jiān)管和風(fēng)險防范，加強相關(guān)制度建設(shè)，堅決依法依規(guī)嚴厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實保護投資者合法權(quán)益。”
　　2、未來隨著A股逐步調(diào)整到位、泡沫去化進入尾聲，推動資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口
　　快?？煨芫焕谫Y本市場改革的推動，風(fēng)險是漲出來的，機會是跌出來的。隨著A股逐步調(diào)整到位、泡沫去化進入尾聲，市場正逐步進入正常狀態(tài)，估值趨于合理，投資者趨于理性，這為資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口。
　　在推動資本市場改革過程中應(yīng)注重理論現(xiàn)實相結(jié)合、部門協(xié)調(diào)、政策配合、對稱創(chuàng)新等。中國A股由于投資者結(jié)構(gòu)以散戶主導(dǎo)、法治尚待完善等原因，博弈氣氛較濃，價值投資理念有待傳播，呈典型的新興市場特點，因此在市場化方向前提下，注冊制等重大改革要考慮中國現(xiàn)實情況。
　　面對日益混業(yè)的金融發(fā)展趨勢，各領(lǐng)域金融風(fēng)險之間交叉?zhèn)魅?，要防止監(jiān)管職能的碎片化，推動統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管機制的建立。財政、貨幣、匯率等政策對資本市場均產(chǎn)生重要影響，各部門各政策間應(yīng)做好配合，比如2014年11月21日第一次降息后A股大漲，應(yīng)加快推動注冊制改革和股票供給增加；2015年1月4日前后人民幣匯率大幅貶值引發(fā)資金流出壓力，A股可提前明確1月8日大股東解禁新規(guī)、釋放利好予以對沖相關(guān)影響。
　　目前A股資金存量博弈環(huán)境下，推動注冊制改革、戰(zhàn)略新興板等將引起股票供給增加擔(dān)憂，可以考慮同時推動養(yǎng)老金入市等資金需求的承接。
　　3、加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級
　　未來要大力發(fā)展高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和民營中小企業(yè)，這些企業(yè)具有高知識、高技術(shù)、高風(fēng)險、輕資產(chǎn)、缺乏抵押物等特點，這與傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)的金融體系不匹配，金融結(jié)構(gòu)落后對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級構(gòu)成了制約。未來應(yīng)大力發(fā)展多層次資本市場，支撐新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。應(yīng)把推動注冊制改革作為發(fā)展多層次資本市場的牛鼻子工程，實現(xiàn)市場定價、從事前監(jiān)管到注重事中事后監(jiān)管、法治公開透明等。
　　一步到位的、徹底的注冊制改革對法治環(huán)境、事中事后監(jiān)管、退市制度等要求較高，在相關(guān)法治保障不健全的情況下實行美國式注冊制將使資本市場淪為更為嚴重的圈錢游戲，這是完全可以預(yù)料到的。從老成謀國的角度，建議采取漸進式的注冊制改革，往前走半步，先降低上市的盈利門檻、適度擴容但仍有節(jié)奏控制、審核主體下放到交易所、交易所對注冊文件的齊備性一致性可理解性進行審核，并逐步建立完善事中事后監(jiān)管、集體訴訟制度、欺詐重罰、退市制度等重大保障制度。
　　4、大力推進資產(chǎn)證券化，化解金融風(fēng)險
　　化解金融風(fēng)險是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的一個關(guān)鍵點。大力推進資產(chǎn)證券化，有利于盤活企業(yè)資產(chǎn)，化解債務(wù)風(fēng)險和流動性風(fēng)險。例如，ABS(信貸資產(chǎn)證券化)有利于盤活信貸資產(chǎn)，提高銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，化解銀行風(fēng)險；REITs(房地產(chǎn)信托投資基金)等有利于盤活房地產(chǎn)資產(chǎn)，化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險。銀行和房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險是構(gòu)成我國金融風(fēng)險的重要方面。
　　5、發(fā)展開放、包容的多層次資本市場，降低企業(yè)融資成本
　　健全多層次資本市場，大力發(fā)展直接融資，降低權(quán)益融資門檻，創(chuàng)新債券融資工具等，對拓寬企業(yè)特別是中小企業(yè)融資渠道意義重大，有效降低中小企業(yè)融資成本。
　　6、鼓勵通過資本市場優(yōu)化重組，化解落后產(chǎn)能
　　充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)優(yōu)化重組過程中的渠道作用，強化資本市場的產(chǎn)權(quán)定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。尊重企業(yè)自主決策，鼓勵各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業(yè)分割，實現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)跨地區(qū)、跨所有制順暢轉(zhuǎn)讓。構(gòu)建有效的股市退出機制、債券違約機制和打破剛兌機制，減少對落后企業(yè)的支持，有利于落后企業(yè)退出市場。
　　7、依托資本市場，放寬準入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業(yè)改革
　　在行政性壟斷問題突出的領(lǐng)域，如石油天然氣、電力、電信、鐵路、醫(yī)療、教育、文化、體育等領(lǐng)域，依托資本市場，引入新的投資者，鼓勵加強競爭，有助于降低成本、提升效率。
　　8、實施結(jié)構(gòu)性減稅，鼓勵創(chuàng)新
　　經(jīng)濟衰退期應(yīng)通過減稅放水養(yǎng)魚，尤其是對于企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新投入、加速折舊、VCPE等給與稅收優(yōu)惠。保護產(chǎn)權(quán)，穩(wěn)定企業(yè)家預(yù)期，促進創(chuàng)新要素流動，培育人力資本，構(gòu)建鼓勵創(chuàng)新的金融體系。
　　9、推動國企改革，提高資產(chǎn)證券化率
　　資本市場將是支撐國企改革重要力量。推動國企分類監(jiān)管，成立國有資本運營公司，試點股權(quán)激勵和員工持股，實現(xiàn)國企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合。
　　10、在推動供給側(cè)改革的同時，建設(shè)社會“完全網(wǎng)”，兜住社會穩(wěn)定的底線
　　供給側(cè)改革將會對銀行不良、P2P、就業(yè)等產(chǎn)生沖擊，化解之策在于債務(wù)重組剝離、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、完善社會保障體系、完善失業(yè)救濟等。

　　三、隨著供給側(cè)改革破冰攻堅，各界對中國經(jīng)濟前景將更有信心
　　隨著供給側(cè)改革破冰攻堅，各界對中國此輪經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的未來將更有信心，中國不會落入拉美中等收入陷阱，中國有龐大的實體經(jīng)濟基礎(chǔ)、充裕的人力資本紅利、富有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的企業(yè)家隊伍，這跟以資源為主的拉美國家有根本不同，更類似成功實現(xiàn)增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整的日本與韓國。
　　我們處在30年未有之變局的轉(zhuǎn)型時代，處在一個偉大的變革時代，一輪從上到下和從下到上的變革正在960萬平方公里的土地上展開，這為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新提供了廣闊的舞臺。我們深信市場經(jīng)濟的理念已經(jīng)在這個國家扎根，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體展現(xiàn)了推動改革的勇氣和決心。改革是最大的紅利，改革是唯一的出路。道路雖然曲折，過程雖然伴有陣痛，但經(jīng)歷過改革轉(zhuǎn)型之后的中國經(jīng)濟，前景將更加光明。
　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學(xué)兼職研究員等。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。)