11月14日，統(tǒng)計局公布了10月經濟數據，到底經濟現狀怎樣，未來趨勢如何？

       一、生產需求回落，經濟再度走弱

       工業(yè)生產明顯降溫。10月工業(yè)增加值同比增速回落至6.2%，離6%的年內低點僅一步之遙，而10月發(fā)電量增速、各主要工業(yè)品產量增速也紛紛下滑。

       三大需求有平有降。而從三駕馬車看，10月出口增速小幅回落至6.9%，消費增速創(chuàng)短期新低至10%，投資增速低位持平在5.8%。

       無論是從生產還是需求看，10月經濟都明顯走弱。究竟原因何在？

       二、居民舉債減速，地產凜冬將至

       從需求端看，地產是本輪經濟下滑的主因。居民舉債減速導致地產銷售持續(xù)轉弱，不僅令地產投資拐頭向下，也令地產相關消費大幅下滑。而地產投資走弱是下半年以來投資下臺階的主因，地產相關消費以及汽車消費的下滑，則是消費回落的主因。當前利率仍在上升，這意味著地產銷售下滑仍將持續(xù)，其對投資和消費的影響也才剛剛開始，未來仍將拖累總需求繼續(xù)下滑。

       地產投資拐頭向下。10月制造業(yè)投資增速低位徘徊，傳統(tǒng)行業(yè)仍受制于杠桿率高企，不具備大幅舉債投資的空間，設備投資周期仍未啟動。基建投資增速反彈并仍處高位，但在投資到位資金低迷、財政支出下滑背景下，高增長難以持續(xù)。地產投資增速大幅下滑，前期地產銷量下滑的拖累正在顯現。

       可選消費全面下滑。10月必需消費增速小幅回升，但可選消費全線下滑。前期購車優(yōu)惠的透支當期需求，令汽車消費下滑，受前期地產轉弱，令家電、家具、建材消費下滑，而占比較高的石油及制品類消費也小幅下滑。

       地產銷售降幅擴大。前期地產銷售下滑是地產投資、地產相關消費下滑的主因，前者拖累投資，后者拖累消費。而10月地產銷量跌幅擴大至-6%，受此影響，土地購置面積增速下滑，新開工面積增速轉負。地產銷售走弱緣于居民舉債減速，而10月居民貸款增速明顯下滑、房貸利率再創(chuàng)新高，都意味著地產銷售下滑仍將持續(xù)，其對投資和消費的影響也才剛剛開始。

       三、環(huán)保限產來襲，工業(yè)生產降溫

       從生產端看，除下游需求降溫外，采暖季環(huán)保限產也是導致工業(yè)生產下滑的重要原因。工業(yè)品供給出現明顯滑坡，原煤產量增速大降，而有色、水泥、鋼材產量增速則大跌轉負。而供給收縮支持商品價格，其結果是典型的滯脹，經濟下滑而通脹預期難降，貨幣政策難松。

       中游生產明顯降溫。10月下游行業(yè)工業(yè)增速漲跌互現，但中游加工組裝類、原材料類行業(yè)增速均普遍下滑，反映需求的回落正在從下游向中上游傳導。

       環(huán)保限產約束生產。而10月各主要工業(yè)品產量增速則是全線下滑，發(fā)電量增速腰斬，采暖季環(huán)保限產令原煤產量增速大降，有色、水泥、鋼材產量增速則大跌轉負。環(huán)保限產對工業(yè)生產形成強約束，以鋼鐵行業(yè)為例，即便去年同期基數較低，10月黑金冶煉行業(yè)增加值增速仍下滑轉負，而在產能去化、盈利高位的利好之下，高爐開工率卻再創(chuàng)新低，影響可見一斑。

       四、經濟壓力漸增，漲價難以持續(xù)

       居民加杠桿支撐的本輪經濟回升已經告一段落，未來經濟下行壓力將逐漸加大，而需求終將取代供給成為未來主要矛盾，商品漲價難以持續(xù)。

       經濟下行壓力加大。10月經濟再度走弱，而作為經濟領先指標的地產銷量和社融也都大幅回落，其中居民中長貸創(chuàng)年內新低、短貸也大幅回落，意味著居民加杠桿支撐的本輪經濟回升已經告一段落，未來經濟下行壓力將逐漸加大。預計4季度GDP增速降至6.6%，18年GDP增速降至6.5%以下。

       商品漲價難以持續(xù)。環(huán)保限產導致工業(yè)品供給下滑，供給收縮令商品價格短期上漲，使得經濟呈現出典型的滯脹格局，即經濟下滑而通脹預期難降。而經濟滯脹、金融嚴監(jiān)管又令貨幣政策難松。但在高利率的約束下，經濟下行壓力將持續(xù)增加，需求終將取代供給成為未來的主要矛盾，商品漲價難持續(xù)。

       統(tǒng)計局已經公布了10月份的所有經濟數據，目前經濟走勢如何？

       1. 生產需求回落，經濟再度走弱

       無論是從生產還是需求看，10月經濟都較9月回落。

       工業(yè)生產明顯降溫。一是工業(yè)生產，這是觀察中國經濟最重要的指標。一方面，中國經濟核算采用生產法，另一方面，歷史數據表明，工業(yè)決定中國經濟走勢。而10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速回落至6.2%，離8月6.0%的年內低點已一步之遙。而與此相印證的是，10月發(fā)電量增速、各主要工業(yè)品產量增速也都紛紛下滑。這表明，工業(yè)生產已明顯降溫。

       三大需求有平有降。二是三駕馬車，即需求端拉動中國經濟的三大驅動力——代表外需的出口，以及代表內需的投資和消費。從月初海關總署發(fā)布的出口數據看，10月出口增速小幅回落。而今天統(tǒng)計局公布的數據顯示，10月全國固定資產投資當月同比增速5.8%，較9月持平，社會消費品零售總額同比增速10.0%，較9月明顯回落。

       一言以蔽之，10月需求、生產雙雙走弱。究竟是什么原因導致了10月經濟數據的全面下滑？經濟分析離不開需求和供給的框架，以下我們從這兩方面來進行分析。

       2. 居民舉債減速，地產凜冬將至

       從需求端看，地產是本輪經濟下滑的主因。居民舉債減速導致地產銷售持續(xù)轉弱，這不僅令地產投資拐頭向下，也令地產相關消費大幅下滑。而地產投資走弱是下半年以來投資下臺階的主因，地產相關消費以及汽車消費的下滑，則是消費回落的主因。當前利率仍在上升，這意味著地產銷售的回落仍將持續(xù)，其對投資和消費的影響也才剛剛開始，未來仍將拖累總需求繼續(xù)下滑。

       是什么導致需求的走弱？蕭條的唯一原因就是繁榮，而本輪經濟繁榮主要源于需求端地產、汽車、基建三管齊下，其中地產是拉動需求的主力。因此我們首先來看需求，對投資和消費進行拆分。

       2.1 地產投資拐頭向下

       投資增速低位持平。先看投資，10月份，全國固定資產投資當月同比增速5.8%，較9月基本持平。三大類投資中，制造業(yè)投資仍處低位；基建投資小幅反彈，是投資的中流砥柱；而房地產投資拐頭向下，增速更是降至5.4%的年內次低點，成為主要拖累。

       制造業(yè)投資低位徘徊。10月制造業(yè)投資增速略反彈至3.3%，仍處低位。雖然受工業(yè)品漲價影響，上半年制造業(yè)投資增速回升至5.5%。但上游價格擠壓下游投資需求，而以鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)為代表的制造業(yè)仍受制于杠桿率高企，也不具備大幅舉債投資的空間，這導致市場期待的設備投資周期并未啟動。不僅制造業(yè)上市公司投資凈現金流增速仍在震蕩下行，其在建工程也依然是負增長。因而，下半年以來制造業(yè)投資明顯減速，3季度增速下臺階至2.2%，10月雖略有反彈，但依然偏低。

       基建高增料難持續(xù)。10月基建投資同比增速小幅反彈至15.6%，成為投資的中流砥柱。但下半年以來，作為基建融資的主要來源之一，財政支出增速卻持續(xù)下滑，并在10月大跌轉負，而前10月固定資產投資到位資金同比僅增長3.6%，融資來源受限意味著10月基建投資高增應與去年同期基數較低有關，料難持續(xù)。

       10月房地產投資同比增速大幅下滑至5.4%。今年以來，地產投資增速下臺階，從1季度9.1%降至3季度7.4%。歷史經驗表明，地產銷售一般領先地產投資2-3個季度，地產銷量增速在1季度沖高后，2、3季度持續(xù)下滑，并在9月轉負、10月跌幅擴大，這意味著今年4季度和明年1季度地產投資增速仍將趨勢性下行。

       2.2 可選消費全面下滑

       消費增速再創(chuàng)新低。再來看消費，也不容樂觀。10月社消零售名義、實際、限額以上零售同比增速分別為10.0%、8.6%和7.2%，均較9月下滑，并創(chuàng)下3月以來新低。

       具體看，必需消費品略有回暖。占比最高的糧油食品飲料煙酒類、服裝鞋帽針紡織品類零售增速分別回升至9.6%和8.0%，而日用品類零售增速也基本持平。

       但可選消費全面下滑。其中，占比最高的汽車類、石油及制品類零售增速分別下滑至6.9%和8.2%。而地產相關的家電音像類、家具類、建材類零售增速分別下滑至5.4%、10.0%和6.1%。今年以來，購車優(yōu)惠力度減半，前期政策刺激對需求的透支效應開始顯現，汽車類零售增速也從去年的10%降至今年的6%左右。而地產相關消費增速的下滑則與前期地產銷量增速拐頭向下有關。

       2.3 地產銷售降幅擴大

       地產銷售降幅擴大。從前面的分析不難看出，地產銷售下滑既帶動地產投資下滑，也令地產相關消費見頂回落，因而是投資、消費下滑的罪魁禍首。而從最新的數據看，地產銷售仍在下滑。10月全國商品房銷售面積同比跌幅擴大至-6.0%，并創(chuàng)下15年3月以來新低。受地產銷售持續(xù)走弱影響，10月土地購置面積增速在去年同期基數較低的背景下仍然下滑，新開工面積增速則是由正轉負，而這也意味著未來地產投資依然承壓。

       地產銷售緣何大跌，未來走向何方？可以從居民杠桿率和房貸利率兩個方面來看：

       加不起的居民杠桿。本輪地產銷售起伏，與居民杠桿升降有關。居民加杠桿帶動了15年以來的地產繁榮。在去年新增的12.7萬億的銀行表內貸款中，有45%是居民中長期貸款。如果算上住房公積金貸款，居民部門負債去年增加了7.1萬億，今年上半年增加了4萬億，同比多增近7000億。但10月居民貸款增速明顯下滑，僅增加4500億，環(huán)比少增了2800億，其中居民短貸僅增加791億，不足上月新增量的1/3，反映監(jiān)管機構嚴查居民消費貸的效果。居民貸款增速大降，是地產需求走弱的原因之一。

       房貸利率持續(xù)走高。房貸利率衡量的是居民購房貸款的成本，因而與地產銷量負相關。去年4季度以來，全國住房貸款加權平均利率已經見底回升，而10月35城首套房平均貸款利率已經創(chuàng)新高至5.3%。房貸利率持續(xù)走高，是地產需求走弱的原因之二。

       在地產去庫存政策力度暫緩、樓市調控進一步加碼的背景下，居民貸款增速下降、房貸利率的回升，將帶來地產銷售的趨勢性下行，未來也將拖累總需求繼續(xù)下滑。

       3. 環(huán)保限產來襲，工業(yè)生產降溫

       從生產端看，除下游需求降溫外，采暖季環(huán)保限產是導致工業(yè)生產下滑的另一大原因。工業(yè)品供給出現明顯滑坡，原煤產量增速大降，而有色、水泥、鋼材產量增速則大跌轉負。而供給收縮支持商品價格，其結果是典型的滯脹，經濟下滑而通脹預期難降，貨幣政策難松。

       又是什么原因導致生產明顯降溫？我們從分行業(yè)工業(yè)增加值和代表性工業(yè)品產量走勢來一探究竟。

       中游生產明顯降溫。首先看中觀分行業(yè)的工業(yè)增加值增速。雖然下游行業(yè)增速漲跌互現，但中游加工組裝類行業(yè)中的通用設備、電氣機械、計算機通信電子，以及原材料類行業(yè)中的化學原料及制品、非金屬礦、橡膠塑料、有色金屬，增速都較9月下滑，而上游的采礦業(yè)依然保持負增長。中游行業(yè)工業(yè)增速的普遍下滑，一定程度上與前期終端地產、汽車需求下滑有關，反映需求回落正在從下游向中上游傳導。

       工業(yè)品產量增速全線下滑。其次看微觀代表性工業(yè)品產量增速。最具代表性的發(fā)電量增速，從9月的5.3%腰斬至2.5%，印證10月發(fā)電耗煤增速大降，也印證工業(yè)整體降溫。分上中下游看，上游的原油加工量、原煤產量增速均大幅回落；中游的鋼材、水泥、化工、有色產量增速全線下滑，其中鋼材、有色、水泥增速轉負；而下游的汽車產量增速也幾近歸零。因而，中微觀層面工業(yè)生產的降溫更甚于宏觀層面！

       環(huán)保限產來襲，工業(yè)生產加價不加量。而鋼鐵、水泥、化工、煤炭、有色，均是采暖季環(huán)保限產、停產的重點行業(yè)。今年以來，環(huán)保相關政策密集出臺，其中直接影響最大的是“2+26”城市工業(yè)企業(yè)采暖季錯峰生產。根據《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，水泥、鑄造行業(yè)除承擔民生任務的全部錯峰生產，重點城市鋼鐵行業(yè)限產50%，電解鋁廠、氧化鋁廠限產30%，炭素企業(yè)限產50%，醫(yī)藥、農藥企業(yè)VOCs原則上停產。與16年去產能所不同的是，17年環(huán)保限產對產量也形成了約束，因而并未出現16年“產能降產量升”的局面，工業(yè)生產也由“量價齊升”轉為“量縮價漲”。

       鋼鐵行業(yè)是這方面的典型案例。我們可以從兩組數據看出端倪。一是黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增速自去年8月由正轉負并持續(xù)下滑，但即便去年同期基數較低，黑金冶煉業(yè)增加值增速仍在今年8月下滑轉負，9、10兩月都是負增長。二是在產能持續(xù)去化、盈利保持高位、采暖季來臨的三重利好下，全國高爐開工率仍然創(chuàng)下70.2%的歷史新低，同比跌幅也接近10%。

       4. 經濟壓力漸增，漲價難以持續(xù)

       下行壓力加大。10月經濟再度走弱，其中工業(yè)、消費、出口均下滑，投資低位持平。而作為經濟領先指標的地產銷量和社融也都大幅回落，其中居民中長貸創(chuàng)下年內新低、短期消費貸在嚴監(jiān)管下也大幅回落，意味著居民加杠桿支撐的本輪經濟回升已經告一段落，未來經濟下行壓力將逐漸加大。預計4季度GDP增速降至6.6%，18年GDP增速降至6.5%以下。

       商品漲價難持續(xù)。環(huán)保限產導致工業(yè)品供給下滑，供給收縮令商品價格短期上漲，令經濟呈現出典型的滯脹格局，即經濟下滑而通脹預期難降，而經濟滯脹、金融嚴監(jiān)管又令貨幣政策難松。但在高利率的約束下，經濟下行壓力將持續(xù)增加，需求終將取代供給成為未來的主要矛盾，商品漲價難持續(xù)。