[市場(chǎng)似乎沒有完全領(lǐng)會(huì)到央行決策者思維模式的轉(zhuǎn)變，看重通脹指標(biāo)而輕視資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)，而我們認(rèn)為即便在通脹水平不及目標(biāo)的情況下，2017年下半年美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行貨幣政策正常化也可能保持較快的節(jié)奏]
       2017年上半年人民幣匯率表現(xiàn)穩(wěn)定，跨境資本外流壓力顯著降低，中國(guó)當(dāng)局抓住了改革的“窗口期”，推進(jìn)了一部分結(jié)構(gòu)性改革，然而生產(chǎn)要素價(jià)格優(yōu)勢(shì)收窄、資源配置扭曲、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)積累等都是中國(guó)將面臨的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。
       下半年人民幣匯率或面臨三個(gè)變數(shù)，分別是特朗普利空出盡、主要央行貨幣政策正?；?jié)奏超預(yù)期、中國(guó)對(duì)外開放不及預(yù)期。
       特朗普當(dāng)選后，美元指數(shù)在1個(gè)月內(nèi)急漲5.57%，在其任期的前半年，美國(guó)政壇沖突不斷，特朗普政策的推行幾乎舉步維艱，“特朗普交易”逐漸退潮。盡管2017年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮麗，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏加快，美元指數(shù)卻從103.52的高點(diǎn)震蕩下行至95.58，跌幅超7%。
       事實(shí)上，市場(chǎng)情緒似乎太過(guò)“心灰意冷”，在經(jīng)歷了磨合期后，美國(guó)黨派沖突指數(shù)已顯著回落，特朗普在中美百日計(jì)劃、與全球大型公司談判中的表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)。因此，短期內(nèi)特朗普的利空出盡可能不會(huì)再拖累美元指數(shù)。
       6月美國(guó)疲軟的通脹和零售數(shù)據(jù)使市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)可能會(huì)放緩貨幣政策正?；倪M(jìn)程，聯(lián)邦基金利率期貨顯示9月美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率下行。然而當(dāng)市場(chǎng)還在以傳統(tǒng)泰勒法則來(lái)預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)的行為時(shí)，全球央行的思維模式已經(jīng)悄然發(fā)生變化。
       有“央行的央行”之稱的國(guó)際清算銀行（BIS）就指出，在評(píng)估經(jīng)濟(jì)周期和自然或?qū)嶋H利率水平時(shí)，金融周期比通脹更能提供準(zhǔn)確信息。因此，通脹并非貨幣政策收緊的唯一前提。
       在這樣的央行思維模式的指引下，7月加拿大央行7年來(lái)首次加息，英國(guó)央行則在貨幣政策委員會(huì)規(guī)則中明確指出：“保持通貨膨脹處于目標(biāo)值的努力可能加劇金融失衡，為此金融政策委員會(huì)需要判斷是否存在潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。金融政策委員會(huì)的宏觀審慎政策是應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線，并且在這種情況下，貨幣政策委員會(huì)可以暫時(shí)偏離通貨膨脹目標(biāo)。”
       市場(chǎng)似乎沒有完全領(lǐng)會(huì)到央行決策者思維模式的轉(zhuǎn)變，看重通脹指標(biāo)而輕視資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)，而我們認(rèn)為即便在通脹水平不及目標(biāo)的情況下，2017年下半年美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行貨幣政策正?；部赡鼙３州^快的節(jié)奏，一方面，美元和歐元將走強(qiáng)、流動(dòng)性趨緊；另一方面，資產(chǎn)價(jià)格的下行可能使資產(chǎn)管理公司的資金流入其他經(jīng)濟(jì)體，對(duì)美元和歐元走強(qiáng)起到牽制作用。
       2016年下半年人民幣匯率遭遇了“滑鐵盧”，外匯儲(chǔ)備顯著下滑，資本外流壓力驟增，中國(guó)對(duì)此也加強(qiáng)了資本管制，如今市場(chǎng)情緒平穩(wěn)，人民幣匯率穩(wěn)定，中國(guó)當(dāng)局再度開啟人民幣國(guó)際化進(jìn)程，并對(duì)外承諾將繼續(xù)吸引外國(guó)投資，擴(kuò)大對(duì)外開放。
       然而根據(jù)外管局公布的最新數(shù)據(jù)，2017年第一季度，凈誤差與遺漏項(xiàng)凈流出570億美元，與2016年第四季度的外流規(guī)模相當(dāng)，在中國(guó)當(dāng)局已采取嚴(yán)格資本管制和增強(qiáng)市場(chǎng)信心的情況下，該項(xiàng)下的外流暗示灰色渠道的流出并沒有緩解。
       考慮到中國(guó)往往擁有多個(gè)管理目標(biāo)，在政策的應(yīng)用上則采取相機(jī)抉擇的方法。假如特朗普表現(xiàn)和主要央行貨幣政策正?；墓?jié)奏均強(qiáng)于預(yù)期，人民幣匯率單邊下行趨勢(shì)重現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備降低，短期資本外流壓力回歸，穩(wěn)定成為階段性主要政策目標(biāo)。中國(guó)對(duì)外開放不及預(yù)期則將使人民幣匯率問(wèn)題雪上加霜。
       （作者系第一財(cái)經(jīng)研究院研究員）