金融危機(jī)10年后，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，難以恢復(fù)到危機(jī)前水平。反觀國(guó)內(nèi)，金融風(fēng)險(xiǎn)也處于高位。當(dāng)前中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)敞口有多大？
　　“在2015年四季度到2017年一季度期間，中國(guó)的外部傳染風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步上升，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)有所下降，貨幣和金融條件趨緊。”6月18日，由東航金融與第一財(cái)經(jīng)研究院聯(lián)合打造的《中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定報(bào)告（CFRSR）2017》（下稱《報(bào)告》）如此表示。
　　《報(bào)告》由國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)朱民擔(dān)任總顧問(wèn)，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)副總編輯、第一財(cái)經(jīng)研究院院長(zhǎng)楊燕青擔(dān)任主編，東航金控有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)肖順喜擔(dān)任聯(lián)合主編；作者包括國(guó)際貨幣基金組織（IMF）前高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫濤、中信證券董事總經(jīng)理高占軍、海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超、中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤、光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生、望正資本全球?qū)_基金董事長(zhǎng)劉陳杰。
　　《報(bào)告》顧問(wèn)委員會(huì)由朱民及國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)、證監(jiān)會(huì)主席助理宣昌能、中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)陸磊、螞蟻金服首席戰(zhàn)略官陳龍、海通證券股份有限公司總經(jīng)理瞿秋平組成。
　　《報(bào)告》引入IMF的全球金融穩(wěn)定地圖方法論，選擇外部傳染風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、貨幣和金融條件、風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及信貸風(fēng)險(xiǎn)六組指標(biāo)，全面構(gòu)建了識(shí)別描繪和量化評(píng)估中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的體系和模型——中國(guó)金融穩(wěn)定地圖。
　　“中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)處于高位，宏觀上債務(wù)水平總體偏高，微觀上公司債務(wù)付息仍然嚴(yán)重。流動(dòng)性和市場(chǎng)利率緊張。在這個(gè)高位下，如果遇到外部沖擊，則會(huì)有大麻煩。所以，需要警惕外部經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊。”朱民在發(fā)布會(huì)上表示。
　　《報(bào)告》逐一排查了債市、房市、匯市等金融風(fēng)險(xiǎn)，而且還把金融市場(chǎng)放到了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的背景下進(jìn)行分析，指出，從金融市場(chǎng)本身來(lái)看，增強(qiáng)韌性是強(qiáng)化監(jiān)管、推動(dòng)金融改革的方向。此外，更需要跳出局部金融市場(chǎng)的視野，扎實(shí)推進(jìn)供給側(cè)改革，以改革來(lái)求真穩(wěn)定。
　　《報(bào)告》執(zhí)行摘要顯示，產(chǎn)能過(guò)剩、投資回報(bào)率低下、銀行不良資產(chǎn)上升——在此背景下，債券市場(chǎng)違約頻發(fā)、企業(yè)杠桿率快速上升，這種情況令人擔(dān)憂。
　　事實(shí)上，2016年第二季度和第四季度，已經(jīng)上演了兩輪債市強(qiáng)震。《報(bào)告》認(rèn)為，當(dāng)前債市主要面臨以下三大風(fēng)險(xiǎn)：一是信用風(fēng)險(xiǎn)；二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，突出問(wèn)題是去杠桿；最后是溢出風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染和擴(kuò)散。
　　同時(shí)，2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)異?；鸨恢毖永m(xù)到2017年一季度，但二季度開(kāi)始明顯降溫?！秷?bào)告》指出，前期房市過(guò)熱導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)仍未散去，房地產(chǎn)熱潮催生了不少風(fēng)險(xiǎn)。
　　《報(bào)告》顯示，從居民買房的貸款杠桿率來(lái)看，新增居民中長(zhǎng)貸占住宅商品房銷售金額的比重，已從2012年的24.9%大幅飆升至2016年的57.3%。這意味著2016年平均首付比例占比不到一半，甚至明顯低于美國(guó)2007年的相應(yīng)比例。
　　從銀行角度來(lái)看，增量貸款超四成為房地產(chǎn)貸款。存量上，2016年末主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額為26.7萬(wàn)億元，占到全部貸款余額的四分之一。增量上，2016年各項(xiàng)貸款共增加12.6萬(wàn)億元，其中房地產(chǎn)貸款增加5.7萬(wàn)億元，增量占比達(dá)45%。如果考慮銀行表外業(yè)務(wù)，該比例可能更高。
　　《報(bào)告》還指出，2016年，人民幣匯率面臨貶值壓力，外匯市場(chǎng)和國(guó)際收支總體上處于“負(fù)面情形”，市場(chǎng)信心進(jìn)一步減弱，政府維持匯率穩(wěn)定的能力面臨較大考驗(yàn)。
　　不過(guò)，2017年截至5月，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月回升，跨境資金流動(dòng)持續(xù)回穩(wěn)。2017年一季度，銀行即、遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差305億美元，同比和環(huán)比分別下降79%和73%，外匯供求關(guān)系顯著改善。
　　為了管理日趨復(fù)雜的金融系統(tǒng)，《報(bào)告》建議，第一，提高金融市場(chǎng)的韌性和自我調(diào)節(jié)能力。這就要求，一方面監(jiān)管者要提高對(duì)局部風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，在此前提下規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，完善金融監(jiān)管功能；另一方面，也要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)溢出和傳染效應(yīng)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，增強(qiáng)金融監(jiān)管的有序和協(xié)調(diào)。
　　第二，以改革求真穩(wěn)定。需要跳出金融市場(chǎng)局部均衡的思維方式，在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。具體而言，用有效的改革措施來(lái)提升市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率、提振私人部門的投資熱情、強(qiáng)化市場(chǎng)投資者信心，通過(guò)優(yōu)化資源配置、提高經(jīng)濟(jì)效率，為金融穩(wěn)定提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)處于高位15%企業(yè)仍在借新還舊
　　“15%的中國(guó)企業(yè)ICR（利息備付率）小于1，也就是說(shuō)，這些企業(yè)仍在借新還舊。”6月18日，國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)朱民在“管理日趨復(fù)雜的金融系統(tǒng)”研討會(huì)暨《中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定報(bào)告（CFRSR）2017》（下稱《報(bào)告》）發(fā)布會(huì)上指出。
　　朱民表示，2008年金融危機(jī)以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)金融高度關(guān)聯(lián)。全球股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)三大市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度，從2008年的40%左右提高到今天67%左右。“從信息走向信心，由信心走向傳染，由傳染走向恐慌，由恐慌走向波動(dòng)。”朱民指出，不僅金融市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的移動(dòng)也開(kāi)始互動(dòng)。
　　朱民稱，中國(guó)和美國(guó)在危機(jī)中關(guān)聯(lián)度可以達(dá)到60%。需要警惕外部經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊。
　　朱民認(rèn)為，外部波動(dòng)會(huì)不會(huì)形成一個(gè)國(guó)家金融的波動(dòng)或者形成危機(jī)，取決于它內(nèi)部宏觀的結(jié)構(gòu)、缺陷，它的靈活度、政策空間，取決于它的“韌性”。
　　朱民指出，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)處于高位，宏觀上債務(wù)水平總體偏高，微觀上公司債務(wù)付息仍然嚴(yán)重。流動(dòng)性和市場(chǎng)利率緊張。在這個(gè)高位下，如果遇到外部沖擊，則會(huì)有大麻煩。
　　ICR1~2是屬于高風(fēng)險(xiǎn)階段，2~3及以上才是正常水平。有15%左右的企業(yè)ICR小于1，顯示中國(guó)債務(wù)水平總體偏高。朱民稱，當(dāng)外部風(fēng)險(xiǎn)壓力到來(lái)的時(shí)候，這個(gè)15%就會(huì)擴(kuò)大。所以微觀風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)不能低估。

　　孫濤：中國(guó)金融穩(wěn)定面臨六大主要挑戰(zhàn)
　　“中國(guó)金融穩(wěn)定主要面臨六大挑戰(zhàn)，分別為經(jīng)濟(jì)失衡和投資回報(bào)率下降；債務(wù)總規(guī)模繼續(xù)上升和影子銀行繼續(xù)擴(kuò)張；部分城市房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)；資本外流和人民幣貶值；日趨復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境；國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)傳染外溢增加。”國(guó)際貨幣基金組織（IMF）前高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫濤在《報(bào)告》發(fā)布會(huì)上指出。
　　孫濤指出，必須從全球資金大循環(huán)的角度來(lái)分析、判斷和維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定。
　　從短期看，包括反洗錢、反恐怖和信息共享措施在內(nèi)的資本管制措施有助于維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定；從中期看，提升投資回報(bào)率和全要素生產(chǎn)率、降低國(guó)內(nèi)貨幣和信貸的增速（去杠桿）有助于中國(guó)金融的長(zhǎng)治久安。能否實(shí)現(xiàn)上述中期目標(biāo)，取決于國(guó)內(nèi)實(shí)質(zhì)市場(chǎng)化改革的力度和速度。
　　孫濤還提出，只有推進(jìn)改革才有真穩(wěn)定。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是關(guān)鍵，私人部門投資是保證，市場(chǎng)化改革和繼續(xù)開(kāi)放是方向。

　　高占軍：中國(guó)的債市杠桿率被誤讀
　　“當(dāng)前債市杠桿率被誤讀了。”針對(duì)一段時(shí)間以來(lái)關(guān)于債市泡沫的爭(zhēng)議，中信證券董事總經(jīng)理高占軍在發(fā)布會(huì)上表示，當(dāng)前市場(chǎng)普遍采用的杠桿率已經(jīng)不能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。
　　所謂債市杠桿率，反映的是投資者在進(jìn)行債券投資時(shí)，多大程度上使用的是借來(lái)的錢而非自有資金，通常用“債券市場(chǎng)整體杠桿率（場(chǎng)內(nèi)）=債券托管余額/（債券托管余額-融資余額）”來(lái)計(jì)算。
　　高占軍認(rèn)為，這是一個(gè)過(guò)分簡(jiǎn)單的界定，實(shí)際情況遠(yuǎn)為復(fù)雜。上述公式只反映了場(chǎng)內(nèi)杠桿率，并未考慮場(chǎng)外杠桿（隱性杠桿）情況，場(chǎng)外杠桿率一般通過(guò)結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品和線下融資（如債券代持）等方式而加大，不易測(cè)量，而在債券市場(chǎng)熱度較高時(shí)，其影響往往很大。
　　在他看來(lái)，當(dāng)前債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和溢出風(fēng)險(xiǎn)等三大風(fēng)險(xiǎn)突出。他認(rèn)為，應(yīng)從建立長(zhǎng)效監(jiān)管機(jī)制，完善違約處置機(jī)制、重建流動(dòng)性提供框架以及完善利率體系四個(gè)角度去應(yīng)對(duì)當(dāng)前的債市風(fēng)險(xiǎn)。

　　姜超：房市“泡沫”正在形成，限制投機(jī)、差別稅率、慎重加息
　　“房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)形成泡沫，應(yīng)對(duì)泡沫需要限制投機(jī)、差別稅率、慎重加息。”海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超在發(fā)布會(huì)上指出。
　　姜超指出，限購(gòu)限貸已經(jīng)為房市降溫，同時(shí)，地產(chǎn)融資全面收緊，信貸政策收緊，債券融資收緊，非標(biāo)、海外發(fā)債趨嚴(yán)。姜超表示，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，前期推升的居民和企業(yè)杠桿仍高，房?jī)r(jià)上漲放緩但資產(chǎn)泡沫仍存，短期看應(yīng)該繼續(xù)限制投機(jī)購(gòu)房，包括限購(gòu)限貸等政策，以繼續(xù)鞏固前期調(diào)控成果，繼續(xù)擠泡沫。
　　姜超認(rèn)為，未來(lái)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)土地供應(yīng)的管理，積極靈活地調(diào)控土地供應(yīng)規(guī)模，去除無(wú)效供給和低效供給，合理規(guī)劃用地，增加有效供給，從而從供給側(cè)助力房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制的形成。
　　姜超表示，長(zhǎng)期看應(yīng)該逐漸推出房產(chǎn)稅，并作為地方稅種實(shí)施差別化征收稅率。但要慎重加息以免刺破泡沫。“既不能對(duì)房地產(chǎn)泡沫推波助瀾導(dǎo)致過(guò)熱，也不能猛然擠壓導(dǎo)致其破裂重傷經(jīng)濟(jì)。”

　　管濤：引入逆周期因子匯率政策仍面臨考驗(yàn)
　　“在目前參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)機(jī)制下，引入逆周期調(diào)節(jié)因子，實(shí)際上是對(duì)匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的完善。原來(lái)中間價(jià)定價(jià)機(jī)制主要反映外部沖擊，現(xiàn)在通過(guò)逆周期因子，將內(nèi)部的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量也考慮進(jìn)去。”中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤在發(fā)布會(huì)上指出。
　　管濤稱，多管齊下防范跨境資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)需要進(jìn)一步提高人民幣匯率政策的可信度。其中包括完善市場(chǎng)操作，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
　　管濤指出，引入逆周期因子，匯率改革方向依然未變。“下一步，市場(chǎng)將觀測(cè)逆周期因子如何操作，到目前為止沒(méi)看到更多細(xì)節(jié)。市場(chǎng)擔(dān)心定價(jià)機(jī)制透明度降低，這需要在運(yùn)行中觀察。”管濤說(shuō)。

　　彭文生：對(duì)美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)比較樂(lè)觀
　　光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，盡管美國(guó)最近一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)比預(yù)期要低，但事實(shí)上整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是超出預(yù)期的。
　　美國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)到底多大呢？“從批發(fā)市場(chǎng)看，確實(shí)可能有一定的踩踏風(fēng)險(xiǎn)。”彭文生在發(fā)布會(huì)上表示，近期國(guó)際清算銀行（BIS）研究顯示，過(guò)去幾年，退休基金、保險(xiǎn)資金在資產(chǎn)配置和長(zhǎng)期利率方面形成了一個(gè)自我強(qiáng)化機(jī)制，即長(zhǎng)期利率越低，未來(lái)長(zhǎng)期負(fù)債的資產(chǎn)端收益就會(huì)遇到一些問(wèn)題，于是被迫買入長(zhǎng)期國(guó)債，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率往下走的力度越大。而一旦央行加息、財(cái)政擴(kuò)張，通脹風(fēng)險(xiǎn)增加，整個(gè)機(jī)制可能會(huì)反過(guò)來(lái)，長(zhǎng)期國(guó)債利率上升的幅度比預(yù)期要更大。
　　“從更廣的層面來(lái)講，我對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否存在系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)還是比較樂(lè)觀的。”彭文生判斷，當(dāng)前美國(guó)正處于金融周期上升的早期階段，金融市場(chǎng)可能會(huì)有一些波動(dòng)，但是大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性非常有限。

　　劉陳杰：金融監(jiān)管已臨拐點(diǎn)預(yù)期“不會(huì)更嚴(yán)”
　　“國(guó)內(nèi)金融強(qiáng)監(jiān)管已經(jīng)到了一個(gè)拐點(diǎn)，也就是說(shuō)，不會(huì)更加嚴(yán)重了。”在發(fā)布會(huì)上，望正資本全球?qū)_基金董事長(zhǎng)劉陳杰認(rèn)為，當(dāng)前金融周期處于上升階段，此時(shí)是否適合再進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管，需要重新考量。
　　“杠桿率高也好，負(fù)債高也好，都不代表很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于融資成本的話，就需要謹(jǐn)慎。”劉陳杰表示，這時(shí)候加強(qiáng)金融監(jiān)管還合不合適，值得考慮。
　　據(jù)他的估測(cè)，基準(zhǔn)情境下，即供給側(cè)改革穩(wěn)步進(jìn)展的情況下，2017~2020年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率回升速度將維持在2016年底水平。那么，未來(lái)五年整體杠桿率水平可能還將保持高位，但緩慢上升，逐步從2015年底的249%上升至2020年的290%。
　　他建議，在整個(gè)全球貨幣寬松今年3月份進(jìn)入尾聲，意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率都要上升的背景下，當(dāng)前需要對(duì)國(guó)有資產(chǎn)部門、財(cái)政部門等做全面的“體檢”，從而評(píng)估政策空間有多大，并重新考慮這時(shí)候去做強(qiáng)力的金融監(jiān)管是否合適。
　　（本組報(bào)道由記者宋易康、杜卿卿發(fā)自北京）