近日，海通證券分析師姜超等對(duì)下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了展望，分析稱(chēng)中國(guó)未來(lái)或步入新時(shí)代——金融時(shí)代，金融資產(chǎn)將成為未來(lái)居民財(cái)富增值的主要來(lái)源，同時(shí)預(yù)測(cè)了宏觀(guān)走勢(shì)的四大變化。

       以下為全部?jī)?nèi)容：

       過(guò)去30年，居民的財(cái)富積累經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)時(shí)代：存款時(shí)代和地產(chǎn)時(shí)代，而未來(lái)或步入新時(shí)代——金融時(shí)代，金融資產(chǎn)將成為未來(lái)居民財(cái)富增值的主要來(lái)源。

       金融時(shí)代的開(kāi)啟有短期因素，央行從13年的高利率去杠桿轉(zhuǎn)向14年的低利率去杠桿，而金融市場(chǎng)也從13年的股債雙殺切換到股債雙牛。而更重要的是長(zhǎng)期因素，隨著中國(guó)人口紅利拐點(diǎn)的出現(xiàn)，意味著房地產(chǎn)和存款將逐漸日薄西山，唯有金融資產(chǎn)長(zhǎng)期受益。

       而人口紅利的結(jié)束，也意味著勞動(dòng)力驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)結(jié)束，工業(yè)化步入尾聲。未來(lái)我們必須轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新和改革驅(qū)動(dòng)的新增長(zhǎng)動(dòng)力，問(wèn)題是，新動(dòng)力靠什么支撐？答案是必須靠資本市場(chǎng)。在人口紅利時(shí)代，資本稀缺因而資本回報(bào)率高，高成本的銀行成為主要的融資工具，也是工業(yè)化的關(guān)鍵。而在人口老齡化之后，資本過(guò)剩而資本回報(bào)率趨降，因而必須轉(zhuǎn)向成本最低的直接融資。而日美的核心差異在于前者融資靠銀行、后者靠資本市場(chǎng)。

       所以，資本市場(chǎng)的發(fā)展不單單是幫助中國(guó)居民配置財(cái)富，更在于幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)配置資源，一如過(guò)去30年的銀行和房地產(chǎn)之于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與財(cái)富，但一定是有效配置資源。所以我們相信注冊(cè)制一定會(huì)實(shí)施、債券剛兌一定會(huì)打破，未來(lái)將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。我們將迎接不一樣的未來(lái)，但同樣精彩！

       居民財(cái)富大挪移

       居民儲(chǔ)蓄第三次分流

       從居民儲(chǔ)蓄角度看，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)3次分流，最早一次是97年到2000年，第二次是在06、07年，而13年以來(lái)出現(xiàn)了第三次分流的趨勢(shì)，而在14年這一趨勢(shì)愈發(fā)的明顯，新增居民存款僅4萬(wàn)億，已經(jīng)低于過(guò)去6年的最低值。而每次居民儲(chǔ)蓄分流均出現(xiàn)了股票的牛市行情。

       居民財(cái)富增長(zhǎng)歷史

       從中國(guó)居民財(cái)富增長(zhǎng)角度觀(guān)察，過(guò)去10年財(cái)富穩(wěn)步增加，每年新增財(cái)富都在20-30萬(wàn)億之間，目前居民總財(cái)富已經(jīng)接近300萬(wàn)億。

       8、90年代：存款時(shí)代

       回顧中國(guó)居民財(cái)富增長(zhǎng)的歷史，在8、90年代的財(cái)富增長(zhǎng)主要來(lái)自于銀行存款，當(dāng)時(shí)居民儲(chǔ)蓄的年均增速都在30%左右，因?yàn)榇婵罾侍貏e高，長(zhǎng)期穩(wěn)定在10%左右，所以當(dāng)時(shí)所謂的居民理財(cái)就是不停攢錢(qián)然后存銀行，銀行幫老百姓把財(cái)富給打理了。

       2000年以后：地產(chǎn)時(shí)代

       而在2000年以后，居民理財(cái)步入地產(chǎn)時(shí)代。首先從房?jī)r(jià)來(lái)看，全國(guó)新房銷(xiāo)售均價(jià)在過(guò)去10年上漲了3倍以上，部分區(qū)域漲幅甚至達(dá)到10倍，而且其中幾乎沒(méi)有明顯的回調(diào)，也就意味著過(guò)去10年的任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)買(mǎi)房都是英明的投資，這也就意味著過(guò)去10年房地產(chǎn)幫助中國(guó)居民把財(cái)給理了。

       2014年以后：金融時(shí)代

       總結(jié)而言，過(guò)去30年中國(guó)居民的財(cái)富管理先后經(jīng)歷了存款時(shí)代和地產(chǎn)時(shí)代，也就是銀行和房地產(chǎn)幫助大家管理財(cái)富，增值資產(chǎn)。但從14年開(kāi)始，我們發(fā)現(xiàn)居民來(lái)自于房地產(chǎn)的財(cái)富占比首次降至40%以下，而金融資產(chǎn)首次成為居民財(cái)富增量的主要來(lái)源，這意味著我們可能正在進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)代——金融時(shí)代。

       居民財(cái)富配置多元化

       以前居民去銀行，通常只是存錢(qián)，或者找銀行貸款買(mǎi)房。但是現(xiàn)在去銀行，可以發(fā)現(xiàn)銀行什么都在賣(mài)，除了賣(mài)存款，還賣(mài)理財(cái)、賣(mài)保險(xiǎn)、賣(mài)信托、賣(mài)基金等等不一而足，幾乎啥都賣(mài)。我們統(tǒng)計(jì)14年居民新增財(cái)富的17%來(lái)自于銀行理財(cái)、16%來(lái)自于存款，12%來(lái)自于股票，其他還包括信托、基金、保險(xiǎn)等，這意味著居民財(cái)富配置多元化的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，對(duì)金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。

       金融為王、股債雙牛

       我們認(rèn)為去年開(kāi)始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時(shí)代的開(kāi)始。隨著過(guò)去20年居民財(cái)富增值來(lái)源的存款、房地產(chǎn)均已日薄西山，而這也意味著未來(lái)金融資產(chǎn)將成為居民財(cái)富增值的主力戰(zhàn)場(chǎng)，對(duì)金融資產(chǎn)的需求將持續(xù)膨脹，而股債雙牛的出現(xiàn)也并非偶然，因?yàn)楣善焙蛡紝儆诮鹑谫Y產(chǎn)、受益于金融時(shí)代。如果講金融時(shí)代，意味著金融市場(chǎng)的繁榮短期不會(huì)結(jié)束，未來(lái)仍將持續(xù)，但是為何居民要增配金融資產(chǎn)呢？我們有兩大理由。

       居民金融資產(chǎn)配置存極大提升空間

       首先，我們比較居民財(cái)富在各類(lèi)資產(chǎn)上的分配比例。我們測(cè)算目前中國(guó)居民總資產(chǎn)大約300萬(wàn)億，其中居民儲(chǔ)蓄大約60萬(wàn)億、占比20%，而居民房產(chǎn)總值大約200萬(wàn)億、占比70%，而居民各類(lèi)金融資產(chǎn)的總額只有40萬(wàn)億左右，金融資產(chǎn)的占比僅約10%、嚴(yán)重偏低，股市60萬(wàn)億市值只有25%左右屬于居民、而債市也與居民基本無(wú)關(guān)。而在美國(guó)的家庭財(cái)富配置中，房地產(chǎn)占比僅為30%左右，存款占比大約10%，各類(lèi)金融資產(chǎn)占比接近60%。所以首先從體量的角度比較，中國(guó)居民的金融資產(chǎn)配置比例存在著極大的提升空間，家庭財(cái)富配置從存款、房產(chǎn)向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移才剛剛開(kāi)始。

       金融資產(chǎn)回報(bào)率一枝獨(dú)秀

       其次，從資產(chǎn)收益率的比較來(lái)看，目前由于房?jī)r(jià)從來(lái)沒(méi)跌過(guò)，北京、上海等城市的租金回報(bào)率最多只有2%。而如果把錢(qián)放在銀行，目前1年期存款基準(zhǔn)利率是2.25%，但由于存款上浮封頂50%，而實(shí)際上上浮比例多在30%左右，所以存一年最高也就是3%左右回報(bào)。而如果我們來(lái)看金融市場(chǎng)，目前代表性的5年期A(yíng)A級(jí)企業(yè)債收益率仍在5%以上，很多藍(lán)籌的PE就在20倍左右，倒過(guò)來(lái)算就是5%的隱含回報(bào)率，也就是無(wú)論股市還是債市的潛在回報(bào)率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了房地產(chǎn)和存款，金融資產(chǎn)仍是未來(lái)居民財(cái)富配置首選。

       人口結(jié)構(gòu)大拐點(diǎn)

       中國(guó)人口紅利拐點(diǎn)

       在第一部分我們提出中國(guó)居民理財(cái)正步入金融時(shí)代，原因有二，一是金融資產(chǎn)配置比例偏低，二是金融資產(chǎn)回報(bào)率相對(duì)較高。但從過(guò)去幾年看，這兩點(diǎn)一直都成立，為何從14年才開(kāi)始股債雙牛呢，我們認(rèn)為主要?dú)w功于兩大變化。第一個(gè)是長(zhǎng)期的變化，發(fā)生在2011年，中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)，12年開(kāi)始15-64歲勞動(dòng)年齡人口的總數(shù)和占比都出現(xiàn)了下降，這對(duì)利率和房地產(chǎn)走勢(shì)都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，進(jìn)而影響到了居民財(cái)富配置行為。

       人口結(jié)構(gòu)與地產(chǎn)周期

       首先，人口結(jié)構(gòu)和地產(chǎn)周期有著重要關(guān)聯(lián)，因?yàn)榈禺a(chǎn)的剛需主要集中在年輕人口，隨著人口紅利期的結(jié)束，所有發(fā)達(dá)國(guó)家的地產(chǎn)市場(chǎng)都相繼出現(xiàn)拐點(diǎn)。其中日本最早老齡化，地產(chǎn)泡沫最早破滅。而美國(guó)、歐洲在2010年前后先后步入老齡化，也出現(xiàn)了地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)。

       中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)大拐點(diǎn)

       從中國(guó)新房銷(xiāo)售金額來(lái)看，從2000年的全國(guó)4000億到2013年的8萬(wàn)億，增幅近20倍。從新房銷(xiāo)售面積來(lái)看，從1999年的1.4億平米到2013年的13億平米，增幅也接近10倍，這其中城市化以及人口紅利帶來(lái)的年輕人口增加無(wú)疑是最大的推動(dòng)力。但隨著人口紅利見(jiàn)頂，而中國(guó)城市化率也超過(guò)50%，未來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)量將面臨歷史性大拐點(diǎn)，而房?jī)r(jià)漲幅也必將放緩，房地產(chǎn)也不可能是未來(lái)10年的中國(guó)財(cái)富故事主角。

       人口老齡化：零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)

       其次，隨著人口紅利見(jiàn)頂，利率出現(xiàn)了長(zhǎng)期的下行趨勢(shì)。我們?cè)?4年8月提出“零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)”的觀(guān)點(diǎn)，到目前為止都沒(méi)有改變。觀(guān)察美國(guó)過(guò)去100年的利率走勢(shì)，與25-44歲年輕人口增長(zhǎng)速度高度相關(guān)，而與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的取向無(wú)關(guān)，這說(shuō)明從歷史角度觀(guān)察，人口結(jié)構(gòu)是影響利率走勢(shì)的最重要因素。

       零利率全球蔓延

       目前，我們觀(guān)察到零利率正在向全球蔓延。美國(guó)的10年期國(guó)債利率僅為2.4%，接近過(guò)去60年的最低點(diǎn)。日本的10年期國(guó)債利率降至0.5%以下。

       美國(guó)加息非坦途

       美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫5月表示，表示如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)能如預(yù)期那樣恢復(fù)，今年在某個(gè)時(shí)候加息是合適的。而近期由于美國(guó)加息預(yù)期升溫，引發(fā)全球債市劇烈調(diào)整。但從最近3年美國(guó)10年期國(guó)債利率走勢(shì)看，一直徘徊在2%-3%之間，源于金融危機(jī)之后美國(guó)GDP名義增速降至歷史最低點(diǎn)的4%左右，GDP實(shí)際增速僅在2%左右。我們觀(guān)察到每次10年期國(guó)債利率升至2%以上都伴隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的再度回落，源于10年期國(guó)債利率為所有長(zhǎng)期利率的基準(zhǔn)，而當(dāng)前極低的經(jīng)濟(jì)增速難以承受其明顯上升，這也說(shuō)明美國(guó)脫離零利率之路并非坦途。

       要素稟賦與相對(duì)回報(bào)

       為什么當(dāng)前全球利率普遍較低？由于利率是資本的回報(bào)，而資本是兩大生產(chǎn)要素之一，因而我們可以從要素稟賦角度解釋為什么勞動(dòng)力減少會(huì)帶來(lái)利率下降。當(dāng)勞動(dòng)力比較充裕時(shí)，勞動(dòng)力相對(duì)便宜，資本則相對(duì)稀缺，所以利率會(huì)比較高。而當(dāng)勞動(dòng)力比較稀缺時(shí)，工資將趨于上漲，資本則相對(duì)過(guò)剩，所以利率會(huì)比較低。

       全球人口增長(zhǎng)及預(yù)測(cè)

       從全球來(lái)看，過(guò)去50年人口增長(zhǎng)迅猛，因而處于勞動(dòng)力充裕和資本稀缺的時(shí)代，利率也普遍較高。而今隨著全球人口增長(zhǎng)的放緩，意味著全球勞動(dòng)力逐漸稀缺，與之相對(duì)的是資本相對(duì)過(guò)剩，因而利率也趨于下降。從日本到美歐，大家都經(jīng)歷了人口增長(zhǎng)放緩、利率下降以至于零利率的過(guò)程，所以我們相信隨著中國(guó)進(jìn)入人口老齡化時(shí)代，從長(zhǎng)期來(lái)看也將逐步進(jìn)入零利率時(shí)代。

       老齡化后資產(chǎn)配置長(zhǎng)期轉(zhuǎn)向

       總結(jié)來(lái)說(shuō)，隨著人口老齡化的到來(lái)，地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了長(zhǎng)期拐點(diǎn)，而利率也出現(xiàn)了長(zhǎng)期下降趨勢(shì)，這意味著中國(guó)居民過(guò)去的兩大資產(chǎn)配置主體的房地產(chǎn)和存款將逐漸日薄西山，而未來(lái)的唯一選擇將是金融資產(chǎn)，因?yàn)椴还苁莻€是股票，其價(jià)格都受益于利率的長(zhǎng)期下降。但問(wèn)題是中國(guó)人口紅利的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2012年，而2013年出現(xiàn)了股債雙殺的大熊市，說(shuō)明長(zhǎng)期拐點(diǎn)很難解釋短期的變化。

       貨幣政策大轉(zhuǎn)折

       錢(qián)荒陰影、余額寶出世

       為何股債雙牛的拐點(diǎn)出現(xiàn)在14年？解釋這個(gè)現(xiàn)象光憑人口紅利的長(zhǎng)期拐點(diǎn)是不夠的，必須理解在13、14年發(fā)生了什么重大變化。13年給我們留下的最深刻印象就是錢(qián)荒，當(dāng)時(shí)的貨幣利率一度超過(guò)10%。當(dāng)年股市跌至1849點(diǎn)，而債市的國(guó)債利率也一度接近5%，為什么大家既不買(mǎi)股票，也不買(mǎi)債券，在買(mǎi)什么呢？13年是余額寶橫空出世的一年，幾乎在一夜之間規(guī)模超過(guò)5000億，因?yàn)楫?dāng)時(shí)余額寶可以提供7%左右的收益率，也意味著無(wú)論買(mǎi)股票還是債券都沒(méi)啥意義。

       實(shí)體產(chǎn)能過(guò)剩，金融負(fù)債率高企

       而錢(qián)荒的出現(xiàn)并不是因?yàn)闆](méi)有錢(qián)，而是因?yàn)檠胄杏幸馓岣呃?。我們知道，?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，在實(shí)體層面體現(xiàn)的最大困境是產(chǎn)能過(guò)剩，而在金融層面則體現(xiàn)為負(fù)債率高企，尤其是企業(yè)部門(mén)負(fù)債率持續(xù)上升。如何解決負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題？13年開(kāi)出的藥方是提高利率，央行一度以為提高利率以后借錢(qián)的人就少了，負(fù)債率就能降下來(lái)，但結(jié)果是債務(wù)率越來(lái)越高，因?yàn)閭鶆?wù)融資需求是剛性的，這也就意味著高利率去杠桿是失敗的嘗試！

       去杠桿三招：低利率、高權(quán)益、減債

       而如果回到債務(wù)率的基本公式，可以發(fā)現(xiàn)降低債務(wù)率無(wú)非三種辦法：一是降低利率、二是增加權(quán)益、三是債務(wù)減記，縱觀(guān)金融危機(jī)之后的各國(guó)，都是遭遇了債務(wù)率過(guò)高的問(wèn)題，也都是通過(guò)以上三種方式去杠桿。例如美國(guó)的雷曼倒閉、歐洲的希臘債務(wù)談判是債務(wù)減記，而各種QE就是在降低利率的同時(shí)增加權(quán)益。其中美國(guó)三輪QE下來(lái)股市屢創(chuàng)新高，而日本央行14年決定直接買(mǎi)股票，歐洲股市15年表現(xiàn)在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中最佳，也是因?yàn)?5年歐央行開(kāi)始QE，加上實(shí)施了負(fù)利率導(dǎo)致債券買(mǎi)無(wú)可買(mǎi)，逼迫投資者只能買(mǎi)股票。

       14年起央行貨幣政策的態(tài)度巨變

       而14年以來(lái)央行的態(tài)度發(fā)生了巨大的變化。14年初，央行宣布通過(guò)SLF給貨幣利率封頂，其中R007封頂在7%，所以從14年年初開(kāi)始我們就堅(jiān)定判斷債市已經(jīng)由熊轉(zhuǎn)牛，因?yàn)橐馕吨实纳闲锌臻g已經(jīng)被封死，利率只能下降不能上升。而事后來(lái)看，14年1月中國(guó)10年期國(guó)債利率確實(shí)出現(xiàn)了下行的大拐點(diǎn)。

       14年7月份，央行正式下調(diào)了官方的回購(gòu)利率，也就意味著央行在貨幣市場(chǎng)正式降息了，因而機(jī)構(gòu)投資者都知道央行開(kāi)始放水，股市也從14年7月起由熊轉(zhuǎn)牛。

       到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味著普通老百姓都知道央行降息了，錢(qián)存在銀行不值錢(qián)了，開(kāi)始了瘋狂將儲(chǔ)蓄搬家，后面的股市開(kāi)始出現(xiàn)加速上漲。

       貨幣寬松空間仍大，利率市場(chǎng)化降息護(hù)航

       由此可見(jiàn)，14年開(kāi)始的股債雙牛行情和央行轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪哂兄浅Ｖ苯拥年P(guān)系，因而對(duì)于短期的資本市場(chǎng)走勢(shì)而言，最重要的是判斷央行寬松貨幣政策還有多大空間。而我們判斷降息周期遠(yuǎn)未結(jié)束，未來(lái)至少還有一次降息可以期待，因?yàn)榘凑昭胄行虚L(zhǎng)周小川的說(shuō)法，15年將完成利率市場(chǎng)化，而目前存款利率上浮上限已經(jīng)達(dá)到50%，我們估計(jì)在6月份或會(huì)完全放開(kāi)存款利率上限，同時(shí)伴隨一次降息以保駕護(hù)航。

       降息周期遠(yuǎn)未結(jié)束，潛在降息空間仍有3次以上

       我們判斷未來(lái)仍有3-4次降息，主要有兩大理由。一是總理在4月份考察了3家銀行，得出的結(jié)論是貸款利率太高，普遍在6%以上，而企業(yè)利潤(rùn)率只有5%左右，其中相差100bp，需要4次以上降息。二是央行稱(chēng)降息主要源于實(shí)際利率太高。目前貸款名義利率約為6.8%，而物價(jià)并非CPI的1.5%，還需要考慮PPI的-4.5%，因而代表綜合物價(jià)指數(shù)的GDP平減指數(shù)僅為-1.2%，這意味著實(shí)際貸款利率實(shí)際上高達(dá)8%以上，遠(yuǎn)超1季度7%的GDP實(shí)際增速，其中相差100bp，同樣對(duì)應(yīng)著4次以上降息，因而在4月央行降息之后，未來(lái)的潛在降息空間仍有3次以上。

       穩(wěn)匯率低利率、持續(xù)降準(zhǔn)

       而對(duì)于央行寬松貨幣政策，下半年存在兩大主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)在9月起啟動(dòng)加息，開(kāi)始貨幣政策正?；?，并沖擊新興市場(chǎng)。但在我們看來(lái)，從蒙代爾三角框架理論來(lái)分析，目前總理明確人民幣匯率不貶值，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)利率非降不可，這也就意味著資金必然會(huì)持續(xù)流出。而當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)3.7萬(wàn)億美元，存款準(zhǔn)備金率依然位于18.5%的歷史高位，意味著央行在未來(lái)幾年之內(nèi)仍可持續(xù)降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖資金流出，與位于歷史低位的貸款基準(zhǔn)利率相比，存準(zhǔn)率也有理由降至10%以下。

       經(jīng)濟(jì)通脹反彈延后

       目前市場(chǎng)的另一個(gè)擔(dān)心是下半年經(jīng)濟(jì)、通脹反彈，制約央行貨幣政策放松。但由于目前貸款利率居高不下，使得社會(huì)融資持續(xù)萎縮。而社融增速是經(jīng)濟(jì)的最重要領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3-6個(gè)月，這也就意味著經(jīng)濟(jì)短周期反彈最早出現(xiàn)在4季度以后，包括CPI的回升最早也應(yīng)在4季度以后，這也就意味著在此之前仍無(wú)需擔(dān)心寬松貨幣政策的收緊。

       資本市場(chǎng)大時(shí)代

       貨幣放水爭(zhēng)議重重

       在前文中我們論述了中國(guó)正在進(jìn)入金融時(shí)代，主要有兩大邏輯：一個(gè)是長(zhǎng)期邏輯，人口老齡化后利率長(zhǎng)期下行、地產(chǎn)周期見(jiàn)頂，居民財(cái)富正在從房產(chǎn)、存款搬家到金融資產(chǎn)。另一個(gè)是短期邏輯，央行從14年起轉(zhuǎn)向低利率去杠桿政策，貨幣寬松有利于金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是大家對(duì)寬松貨幣政策充滿(mǎn)警惕，因?yàn)?9年的4萬(wàn)億刺激最后演變?yōu)榻?0萬(wàn)億信貸，并且造成了產(chǎn)能過(guò)剩的惡果。而14年新增信貸已超過(guò)09年，15年有望首次超過(guò)10萬(wàn)億，也再度引發(fā)過(guò)度放水惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的擔(dān)心。

       從貨幣理論到增長(zhǎng)理論

       正是因?yàn)閷?duì)寬松貨幣政策存在爭(zhēng)議，因而對(duì)于本輪股債雙牛行情也一直存在著巨大的爭(zhēng)議，泡沫論不乏于耳。在我們看來(lái)，對(duì)流動(dòng)性的研究屬于貨幣理論的范疇，主要研究短期現(xiàn)象，關(guān)注利率變化，及其對(duì)資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格的影響。但如果要理解資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值，則必須從貨幣理論轉(zhuǎn)到增長(zhǎng)理論。

       銀行融資培育傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)，人口紅利結(jié)束工業(yè)化尾聲

       過(guò)去：人口紅利驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。從增長(zhǎng)理論角度觀(guān)察，中國(guó)過(guò)去的主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于充足的勞動(dòng)力，并衍生出了三大推論：首先，人多所以需求充足，產(chǎn)品有人買(mǎi)；其次，人多所以工資便宜，產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力、不愁賣(mài)；最后人多所以錢(qián)相對(duì)稀缺，資本回報(bào)率較高，銀行成為主要的融資工具。

       工業(yè)化關(guān)鍵：銀行信貸就是生命。由此可見(jiàn)，在人口紅利期，由于資本回報(bào)率比較高，所以高成本的銀行也能興旺發(fā)達(dá)、成為主要的融資工具。而工業(yè)化的關(guān)鍵也在于銀行的信貸支持，只要銀行給了錢(qián)，工廠(chǎng)就可以開(kāi)工生產(chǎn)，產(chǎn)品既便宜又好賣(mài)，不想成功都很難。

       銀行融資：培育傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)。我們的許多工業(yè)龍頭企業(yè)，比如上汽、寶鋼等等，都是由銀行提供信貸資金培育的。而如果我們把視角放到全球，可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的龍頭，基本上都是在間接融資時(shí)代誕生的。目前日本的豐田依然是全球汽車(chē)行業(yè)的老大，其隸屬于日本的三井財(cái)團(tuán)，其發(fā)展與日本的主銀行體系有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。

       人口紅利結(jié)束：工業(yè)化尾聲。但隨著中國(guó)人口紅利的結(jié)束，中國(guó)工業(yè)化也步入尾聲，從剛剛公布的4月份工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，從下游的汽車(chē)，到中上游的鋼鐵、水泥、發(fā)電幾乎全面陷入負(fù)增長(zhǎng)，而這也意味著信貸驅(qū)動(dòng)的工業(yè)化模式已經(jīng)走到了盡頭。

       增長(zhǎng)動(dòng)力：從人口紅利到改革創(chuàng)新

       從增長(zhǎng)理論的角度看，4月份工業(yè)品的全面負(fù)增并非偶然現(xiàn)象，而是人口紅利結(jié)束以后的必然結(jié)果。這也意味著對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，必須尋找新增長(zhǎng)動(dòng)力，我們認(rèn)為主要有三大希望：代表大學(xué)生、工程師紅利的人力資本，代表美國(guó)模式的創(chuàng)新、和習(xí)大大所推動(dòng)的改革等新增長(zhǎng)動(dòng)力。

       創(chuàng)業(yè)板代表“中國(guó)夢(mèng)”，資本市場(chǎng)培育新興產(chǎn)業(yè)

       創(chuàng)業(yè)板與“中國(guó)夢(mèng)”。從本輪股市的表現(xiàn)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指自從12年以來(lái)上漲超過(guò)5倍，遠(yuǎn)超主板市場(chǎng)的1倍漲幅，一個(gè)重要的解釋?xiě)?yīng)在于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力發(fā)生了變化，從人口紅利轉(zhuǎn)向創(chuàng)新和改革驅(qū)動(dòng)，而顧名思義，創(chuàng)業(yè)板的公司更多的是創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)型公司，代表了未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力、代表中國(guó)夢(mèng)。

       資本市場(chǎng)：培育新興產(chǎn)業(yè)。如何美夢(mèng)成真？在創(chuàng)新型企業(yè)領(lǐng)域，美國(guó)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，其秘訣何在。我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的所有創(chuàng)新型企業(yè)，都是由資本市場(chǎng)培育的。大家都聽(tīng)說(shuō)過(guò)車(chē)庫(kù)的故事，包括谷歌[微博]、蘋(píng)果、亞馬遜[微博]都是誕生于車(chē)庫(kù)之中，其實(shí)是通過(guò)PE、資本市場(chǎng)培育了這些著名的企業(yè)。而中國(guó)的騰訊、百度[微博]、阿里等也無(wú)一例外是通過(guò)PE、資本市場(chǎng)的模式培育的。

       日美利率均降，股市天壤之別。在80年代以來(lái)，同樣是不斷降低利率，美國(guó)的道指從1000點(diǎn)上漲到18000點(diǎn)，而日本的日經(jīng)指數(shù)從近40000點(diǎn)下跌到18000點(diǎn)。美國(guó)代表了成功模式，而日本代表了失敗模式，其核心差異或就在于融資結(jié)構(gòu)存在本質(zhì)區(qū)別！

       日美融資結(jié)構(gòu)差異。比較美國(guó)和日本的融資結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)始終是以直接融資為主，直接融資占比保持在80%以上，而日本在2000以前一直以間接融資為主，直到最近幾年直接融資占比才超過(guò)間接融資。

       從銀行融資到資本市場(chǎng)；直接融資成本低廉

       從銀行融資到資本市場(chǎng)。為什么未來(lái)的企業(yè)要靠資本市場(chǎng)來(lái)培育，一個(gè)重要的原因在于隨著人口老齡化的到來(lái)，資本回報(bào)率長(zhǎng)期趨于下降，因而必須從高成本的銀行融資轉(zhuǎn)向低成本的直接融資。因?yàn)殂y行的特點(diǎn)是網(wǎng)點(diǎn)多、員工多，所以成本天然高，而直接融資的特點(diǎn)是信息共享，所以可以大幅降低融資成本，適合于低資本回報(bào)率的時(shí)代。

       直接融資成本低廉。我們比較了中國(guó)直接和間接融資的成本，發(fā)現(xiàn)直接融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于間接融資。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，15年1季度銀行一般貸款平均利率高達(dá)6.78%，其中絕大多數(shù)貸款利率都在6%以上，其中少部分貸款利率甚至在10%以上，貸款利率高企的部分原因在于銀行資金成本高昂，工行14年總資金成本率高達(dá)3.41%。反觀(guān)直接融資，股權(quán)融資幾乎等于零成本，而債券融資也遠(yuǎn)低于貸款，目前5年期A(yíng)A級(jí)企業(yè)債利率僅為5.3%，遠(yuǎn)低于同期限5.95%的貸款基準(zhǔn)利率。而近期發(fā)行的5年期A(yíng)A+公司債舟山港債利率僅為4.48%。

       放開(kāi)融資打破剛兌，優(yōu)勝劣汰大浪淘金

直接融資落后，源于監(jiān)管過(guò)度。而從中國(guó)當(dāng)前每年的新增融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，信貸融資占比依然超過(guò)60%，而與銀行相關(guān)的信托、委托等融資占比也超過(guò)20%，股票和債券融資占比不到20%，意味著直接融資的發(fā)展空間巨大。

       而債市和股市發(fā)展的主要瓶頸在于監(jiān)管過(guò)度，此前股市IPO有虧損企業(yè)不能上市的條款，導(dǎo)致大量企業(yè)無(wú)法上市。債市有企業(yè)公開(kāi)發(fā)債規(guī)模不能超過(guò)凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，也使得許多企業(yè)發(fā)債受阻。

       放開(kāi)股權(quán)融資，奠定創(chuàng)新之基。而得益于證券法的修訂，對(duì)資本市場(chǎng)的諸多管制正在全面放開(kāi)。過(guò)去中國(guó)股市由于管制重重，上市成為特權(quán)，誕生了諸多權(quán)貴資本。而我們相信在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大勢(shì)所趨，尤其是注冊(cè)制的放開(kāi)，意味著每個(gè)人的公司都有上市致富的機(jī)會(huì)，將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)注入源源不斷的創(chuàng)新動(dòng)力。

       建立防火墻，打破債券剛兌。要讓資本市場(chǎng)有效指導(dǎo)資金配置，除了放開(kāi)股權(quán)融資之外，另外一點(diǎn)就是必須打破債務(wù)的剛性?xún)陡?。無(wú)論目前的歐洲還是過(guò)去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了資源的持續(xù)錯(cuò)配。而存款保險(xiǎn)制度已在5月正式建立，意味著防火墻的建立，有助于防范風(fēng)險(xiǎn)傳染，助于剛兌的打破，真正降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

       優(yōu)勝劣汰、大浪淘金。在過(guò)去的1年多以來(lái)，由于居民財(cái)富趨勢(shì)性地轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，因而推動(dòng)了股債雙牛的出現(xiàn)，無(wú)論買(mǎi)哪一類(lèi)金融資產(chǎn)都大獲豐收。但隨著股市注冊(cè)制的實(shí)施、以及債券剛兌的打破，均意味著分化的出現(xiàn)，真的和假的、好的和壞的，其定價(jià)將會(huì)有天壤之別，而這也意味著良幣驅(qū)逐劣幣、優(yōu)勝劣汰的機(jī)制有望出現(xiàn)，從而促進(jìn)金融資源的有效配置。

       工業(yè)轉(zhuǎn)型服務(wù)業(yè)崛起，財(cái)富轉(zhuǎn)移大勢(shì)所趨

       工業(yè)轉(zhuǎn)型、服務(wù)業(yè)崛起。隨著資本回報(bào)率的下降，一方面融資體系會(huì)從銀行轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，與此同時(shí)由于勞動(dòng)力成本上升，工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，而服務(wù)業(yè)需求提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。而傳統(tǒng)的工業(yè)只有三條出路，一條是走出去，通過(guò)一帶一路，在國(guó)外找到新的需求。第二條是高端制造，提高競(jìng)爭(zhēng)力。最后一條是通過(guò)并購(gòu)整合剩下來(lái)，成為行業(yè)龍頭。

       旅游消費(fèi)：出境游強(qiáng)勢(shì)崛起。而我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)將是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主旋律。隨著中國(guó)居民收入的提高，雖然居民在衣食住等方面需求趨于飽和，但對(duì)于出行、教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)需求日益高漲。交通類(lèi)消費(fèi)因帶有休閑屬性而與“衣食住行”中另三類(lèi)消費(fèi)有所不同，其中最為典型的是居民出境旅游規(guī)模的快速增長(zhǎng)。過(guò)去5年中，國(guó)內(nèi)居民出境游人數(shù)增速始終保持在20%左右，翻了兩番。

       教育消費(fèi)：民辦小學(xué)入學(xué)難。城鎮(zhèn)居民各類(lèi)新興消費(fèi)中，占比第二高的是教育文化娛樂(lè)類(lèi)消費(fèi)。14年底教育行業(yè)固定資產(chǎn)投資中，民間投資占比仍不到30%，高質(zhì)量民辦教育資源供不應(yīng)求，具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一、優(yōu)質(zhì)民辦教師稀缺，民辦學(xué)校生師比上升；二是擇校權(quán)令學(xué)區(qū)房?jī)r(jià)格激增；三是優(yōu)質(zhì)民辦小學(xué)入學(xué)難。

       文化消費(fèi)：電影票房持續(xù)增長(zhǎng)。電影被稱(chēng)為“第七藝術(shù)”，也是文化娛樂(lè)類(lèi)消費(fèi)的重要構(gòu)成，其特殊性在于可以重復(fù)消費(fèi)。13年以來(lái)，中國(guó)電影票房收入持續(xù)增長(zhǎng)，14年春節(jié)黃金周票房收入突破10億元，15年春節(jié)黃金周票房收入再創(chuàng)新高，達(dá)到15億元。

       體育消費(fèi)：市場(chǎng)增長(zhǎng)帶動(dòng)票房。各大職業(yè)體育聯(lián)賽中尤以中超為代表。08-12賽季，中超門(mén)票收入都不超過(guò)1.1億元，08年中超公司收入僅1.68億元，09年則因反賭掃黑，降至1.3億元。而隨著反腐推進(jìn)和民資參與度提高，足球市場(chǎng)化水平不斷提高，贊助商信心回暖，各俱樂(lè)部也紛紛加大資金投入引入強(qiáng)援，中超聯(lián)賽觀(guān)賞性大幅提升，帶動(dòng)收入改善。14年中超公司收入則達(dá)到了4.4億元，創(chuàng)歷史新高。

       醫(yī)療消費(fèi)：需求廣闊藍(lán)海。人均收入大幅增長(zhǎng)、人口老齡化意味著中國(guó)居民醫(yī)藥消費(fèi)空間巨大。08-13年中國(guó)藥品銷(xiāo)售額年均增長(zhǎng)20%，增速始終維持在15%以上。而過(guò)去10年間中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)銷(xiāo)售收入則是持續(xù)高增長(zhǎng)，增速基本維持在20%以上。

       國(guó)企改革：壟斷服務(wù)業(yè)放開(kāi)。而我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)將是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主旋律。隨著中國(guó)居民收入的提高，雖然居民在衣食住行等方面需求趨于飽和，但對(duì)于教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)需求日益高漲，而我們觀(guān)察到所有服務(wù)業(yè)幾乎都被國(guó)有企業(yè)壟斷，因而國(guó)企改革的一個(gè)重要看點(diǎn)及時(shí)壟斷服務(wù)業(yè)的放開(kāi)。14年中超票房創(chuàng)歷史新高、15年2月中國(guó)電影票房創(chuàng)全球冠軍，一線(xiàn)城市學(xué)區(qū)房暴漲反映的教育供不應(yīng)求等等，均反映服務(wù)業(yè)需求強(qiáng)烈，而核心是打破壟斷、增加有效供給。

       不一樣的未來(lái)，同樣精彩

       總結(jié)來(lái)說(shuō)，隨著人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，工業(yè)化將進(jìn)入尾聲，而服務(wù)業(yè)將崛起，經(jīng)濟(jì)整體或?qū)⒊掷m(xù)下行，但同時(shí)利率也會(huì)持續(xù)下行，而居民財(cái)富將從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，我們將迎接不一樣的未來(lái)，但同樣精彩！