中國經(jīng)濟目前狀態(tài)如果用官方的文件講，就是“堅決要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。”李克強總理近日到德國訪問時曾有一句話，叫“穩(wěn)定世界對中國經(jīng)濟的預(yù)期”，仔細體會下來，未來的宏觀政策，政府不太可能采取比較激進的方式擠破經(jīng)濟的泡沫，很大程度是在維持。

         負了一年多的PPI和仍未感到明確下降的CPI讓很多人感到困惑。依筆者的看法，這是縮的前兆，中國經(jīng)濟中線存在通縮的壓力。目前物價上漲的壓力主要來自于要素價格，這是不讓低效經(jīng)濟出清的必然結(jié)果。

         地方政府和銀行都不讓陷入困境的企業(yè)破產(chǎn)；過剩的產(chǎn)能仍逆勢開工，不開工，現(xiàn)金流就會斷，存量債務(wù)可能就無法存續(xù)；資金仍往死去的部分輸送為了維系存量債務(wù)存續(xù)；低效經(jīng)濟大量占據(jù)了要素，人工、資金、原料很大程度處于被無效消耗狀態(tài)，使得這些要素價格呈現(xiàn)虛假的“緊平衡”，這個階段的脹還非常敏感，但實體經(jīng)濟創(chuàng)造收入的能力實際上已經(jīng)正在快速衰竭。

         可能出于穩(wěn)定世界對中國經(jīng)濟的預(yù)期的原因，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險是2013年的首要工作，而防止經(jīng)濟泡沫破裂目前主要靠兩個手段。

維持匯率的強勢以穩(wěn)住國際收支

         央行對于人民幣干預(yù)實際上包涵兩層含義：一是直接入場買賣外匯，二是對中間價管理。在人民幣升值的基本面消失后（真實經(jīng)常賬盈余萎縮），對于中間價的管理可能成為央行干預(yù)主要手段。特別是注重營造人民幣中間價的強勢，來引導(dǎo)市場預(yù)期。保持中間價“進二退一”強勢，關(guān)鍵時點向市場注入預(yù)期引導(dǎo)。

         比方說，2012年11月12日人民幣兌美元開盤中間價較上個開盤中間價上漲92點。而此前一周最后一個交易日，美元指數(shù)大漲。如果嚴格根據(jù)一籃子貨幣定價，該天人民幣兌美元應(yīng)該是跌而不是漲。央行在關(guān)鍵時點的作為往往給市場注入方向引導(dǎo)的強烈信號。

         特別是2012年12月之后，人民幣匯率與美元指數(shù)開始呈現(xiàn)明顯同向關(guān)系（而在此之前兩者都是明顯反向關(guān)系）。如果人民幣盯住的一籃子貨幣是穩(wěn)定的，人民幣兌美元2012年12月以來的強勢走勢表明，在這個籃子中一定存在一種或幾種非美元貨幣對美元是強勁升值的，但你想想它們是誰呢。如果沒有，那只能是另一種情況發(fā)生：即這個籃子是可以被改動的，或者最近半年的人民幣中間價的確定沒有再參考先前的一籃子貨幣。

         盡管2013年1～4月的累計外匯占款增加了1.2萬億元人民幣（2012年全年只有5000億元），但新增外匯占款的構(gòu)成出現(xiàn)了顯著變化，主要不是來自實體經(jīng)濟盈利，更多來自金融層面主動對外負債。央行維持匯率強勢的意圖某種程度為跨境套息行為做了“擔保”。

         筆者做過一個簡單的測算，如果2013年一季度中國大陸對香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易的出口增速只維持2012年增速20%（2013年一季度大陸對香港的出口增長了74%），那么一季度中國的經(jīng)常賬盈余可能只有223億美元，只占全部國際收支盈余的14%。2005～2008年這個比例高達75%，2009年開始逐級下降，2012年資產(chǎn)項目出現(xiàn)1100億美元的巨額逆差，2013年國際收支結(jié)構(gòu)嚴重變差，來源已不再是經(jīng)濟盈余，而是對外負債。這凸顯出目前寬裕的流動性狀態(tài)的脆弱性的一面。

用非常寬的貨幣環(huán)境幫助巨額存量債務(wù)存續(xù)

         2009～2012年間，中國經(jīng)濟的整體債務(wù)率上升了近60個百分點。2012年中國的非金融部門債務(wù)達到了GDP的2.21倍（從2013年一季度的信用擴張狀態(tài)看，杠桿可能還在快速上升，因為一季度社會融資總量的增速顯著超過名義GDP增速12個百分點）。在“在基本不動存量”的前提中，我們恐怕也只能還是用一個很寬的貨幣環(huán)境來防止資金鏈斷裂的風(fēng)險，央行在這方面還是非常配合的，讓存量債務(wù)盡可能滾動和存續(xù)下去。2013年1～4月社會凈融資7.9萬億元，同比多增3萬億元，廣義貨幣增速顯著反彈至16%，但經(jīng)濟極其疲軟。出現(xiàn)這種情況可能是由于有很多資金未必能進實體而滯留在償債環(huán)節(jié)。以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模，假設(shè)以年率5.5%～6%計息，1年利息支出6.3萬億～6.9萬億元。這一年中還會有本金的償付，假設(shè)中國的本金償付非常寬松，所有到期債務(wù)都能展期，光利息支出占社會凈融資的比例就超過1/3。

         鑒于生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)的通縮狀態(tài)，目前一般性貸款的實際成本已經(jīng)接近10%，企業(yè)的債務(wù)負擔在顯著加深，筆者推測，后面不排除中央銀行會主動推低貸款利息，減輕存量債務(wù)負擔。

         但維穩(wěn)的政策能拖多久呢？外部風(fēng)險可能升級，一方面美國地產(chǎn)復(fù)蘇的跡象已經(jīng)十分明顯，對于貨幣政策正?；挠懻撘仓鸩缴?；另一方面安倍經(jīng)濟學(xué)遇到難關(guān)，日債進入高波動狀態(tài)誘發(fā)整個亞太區(qū)資產(chǎn)市場的劇烈動蕩。這些都有可能成為扎破中國經(jīng)濟泡沫的“刺”。

         當前中國經(jīng)濟的癥結(jié)是，存在大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟合理性的項目和低效率的部門，以至于許多企業(yè)已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報率，這些僵尸型企業(yè)難以滅亡，并占據(jù)大量信用資源而得以存活，導(dǎo)致生產(chǎn)率顯著衰退。

         成功的去杠桿，定是找到導(dǎo)致收入衰退的原因并克服之，從而使收入增長重新恢復(fù)了動能，使得收入增長開始快過債務(wù)的成本。不“拆彈”，收入增長是很難回來的，很難無痛過渡到去杠桿階段。所謂“發(fā)展中解決問題”，現(xiàn)實中是沒有的。

         歷史上走出債務(wù)困境只有兩條路徑：一是抽貨幣付出蕭條的代價（主動擠泡沫，讓該死的都死掉，某種程度意味“創(chuàng)造性破壞”的發(fā)生），陳云、朱镕基、保羅•沃爾克都做過。二是“水多了加面”，叫貨幣深化，把政府控制的資源重新釋放給市場，在中國叫產(chǎn)權(quán)改革。

         盡管主動實施經(jīng)濟的減速要經(jīng)歷陣痛，但減輕痛苦的輔助政策依然很多：強化資本項管制，可考慮出臺“類托賓稅”政策，防止短期資本大進大出；經(jīng)濟主動減速時，可以迅速松綁匯率管制，增強彈性的貨幣將為已經(jīng)建立了完整產(chǎn)業(yè)鏈的中國貿(mào)易部門的增長提供極具競爭力的新基礎(chǔ)；要變被動為主動，對待存量債務(wù)一定要采取一整套綜合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施，進行資產(chǎn)置換，類似于朱镕基總理當年通過資產(chǎn)管理公司撇壞賬的模式，如發(fā)長期低利率特別債券對現(xiàn)有銀行債權(quán)進行購買，積極推進債務(wù)重組，大量壞賬留在銀行體系內(nèi)是非常危險的狀態(tài)，這樣銀行會變成“僵尸銀行”，資本和流動性吃緊，未來外部風(fēng)險沖擊時，銀行根本沒有反周期操作的能力，會放大經(jīng)濟“硬著陸”的風(fēng)險。具體執(zhí)行的技術(shù)細節(jié)可以再進一步探討，比方說這一次中央可能要跟地方和銀行談一個價格，不能全額埋單，要倒逼硬化約束機制的建立。

         突破目前僵局的政策邏輯其實取決于政府主動減速的決心和勇氣，將經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險提前釋放掉。