中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前狀態(tài)如果用官方的文件講，就是“堅(jiān)決要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。”李克強(qiáng)總理近日到德國(guó)訪問(wèn)時(shí)曾有一句話，叫“穩(wěn)定世界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期”，仔細(xì)體會(huì)下來(lái)，未來(lái)的宏觀政策，政府不太可能采取比較激進(jìn)的方式擠破經(jīng)濟(jì)的泡沫，很大程度是在維持。

         負(fù)了一年多的PPI和仍未感到明確下降的CPI讓很多人感到困惑。依筆者的看法，這是縮的前兆，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中線存在通縮的壓力。目前物價(jià)上漲的壓力主要來(lái)自于要素價(jià)格，這是不讓低效經(jīng)濟(jì)出清的必然結(jié)果。

         地方政府和銀行都不讓陷入困境的企業(yè)破產(chǎn)；過(guò)剩的產(chǎn)能仍逆勢(shì)開(kāi)工，不開(kāi)工，現(xiàn)金流就會(huì)斷，存量債務(wù)可能就無(wú)法存續(xù)；資金仍往死去的部分輸送為了維系存量債務(wù)存續(xù)；低效經(jīng)濟(jì)大量占據(jù)了要素，人工、資金、原料很大程度處于被無(wú)效消耗狀態(tài)，使得這些要素價(jià)格呈現(xiàn)虛假的“緊平衡”，這個(gè)階段的脹還非常敏感，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造收入的能力實(shí)際上已經(jīng)正在快速衰竭。

         可能出于穩(wěn)定世界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期的原因，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)是2013年的首要工作，而防止經(jīng)濟(jì)泡沫破裂目前主要靠?jī)蓚€(gè)手段。

維持匯率的強(qiáng)勢(shì)以穩(wěn)住國(guó)際收支

         央行對(duì)于人民幣干預(yù)實(shí)際上包涵兩層含義：一是直接入場(chǎng)買賣外匯，二是對(duì)中間價(jià)管理。在人民幣升值的基本面消失后（真實(shí)經(jīng)常賬盈余萎縮），對(duì)于中間價(jià)的管理可能成為央行干預(yù)主要手段。特別是注重營(yíng)造人民幣中間價(jià)的強(qiáng)勢(shì)，來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。保持中間價(jià)“進(jìn)二退一”強(qiáng)勢(shì)，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)向市場(chǎng)注入預(yù)期引導(dǎo)。

         比方說(shuō)，2012年11月12日人民幣兌美元開(kāi)盤中間價(jià)較上個(gè)開(kāi)盤中間價(jià)上漲92點(diǎn)。而此前一周最后一個(gè)交易日，美元指數(shù)大漲。如果嚴(yán)格根據(jù)一籃子貨幣定價(jià)，該天人民幣兌美元應(yīng)該是跌而不是漲。央行在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的作為往往給市場(chǎng)注入方向引導(dǎo)的強(qiáng)烈信號(hào)。

         特別是2012年12月之后，人民幣匯率與美元指數(shù)開(kāi)始呈現(xiàn)明顯同向關(guān)系（而在此之前兩者都是明顯反向關(guān)系）。如果人民幣盯住的一籃子貨幣是穩(wěn)定的，人民幣兌美元2012年12月以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)表明，在這個(gè)籃子中一定存在一種或幾種非美元貨幣對(duì)美元是強(qiáng)勁升值的，但你想想它們是誰(shuí)呢。如果沒(méi)有，那只能是另一種情況發(fā)生：即這個(gè)籃子是可以被改動(dòng)的，或者最近半年的人民幣中間價(jià)的確定沒(méi)有再參考先前的一籃子貨幣。

         盡管2013年1～4月的累計(jì)外匯占款增加了1.2萬(wàn)億元人民幣（2012年全年只有5000億元），但新增外匯占款的構(gòu)成出現(xiàn)了顯著變化，主要不是來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利，更多來(lái)自金融層面主動(dòng)對(duì)外負(fù)債。央行維持匯率強(qiáng)勢(shì)的意圖某種程度為跨境套息行為做了“擔(dān)保”。

         筆者做過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，如果2013年一季度中國(guó)大陸對(duì)香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易的出口增速只維持2012年增速20%（2013年一季度大陸對(duì)香港的出口增長(zhǎng)了74%），那么一季度中國(guó)的經(jīng)常賬盈余可能只有223億美元，只占全部國(guó)際收支盈余的14%。2005～2008年這個(gè)比例高達(dá)75%，2009年開(kāi)始逐級(jí)下降，2012年資產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)1100億美元的巨額逆差，2013年國(guó)際收支結(jié)構(gòu)嚴(yán)重變差，來(lái)源已不再是經(jīng)濟(jì)盈余，而是對(duì)外負(fù)債。這凸顯出目前寬裕的流動(dòng)性狀態(tài)的脆弱性的一面。

用非常寬的貨幣環(huán)境幫助巨額存量債務(wù)存續(xù)

         2009～2012年間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率上升了近60個(gè)百分點(diǎn)。2012年中國(guó)的非金融部門債務(wù)達(dá)到了GDP的2.21倍（從2013年一季度的信用擴(kuò)張狀態(tài)看，杠桿可能還在快速上升，因?yàn)橐患径壬鐣?huì)融資總量的增速顯著超過(guò)名義GDP增速12個(gè)百分點(diǎn)）。在“在基本不動(dòng)存量”的前提中，我們恐怕也只能還是用一個(gè)很寬的貨幣環(huán)境來(lái)防止資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，央行在這方面還是非常配合的，讓存量債務(wù)盡可能滾動(dòng)和存續(xù)下去。2013年1～4月社會(huì)凈融資7.9萬(wàn)億元，同比多增3萬(wàn)億元，廣義貨幣增速顯著反彈至16%，但經(jīng)濟(jì)極其疲軟。出現(xiàn)這種情況可能是由于有很多資金未必能進(jìn)實(shí)體而滯留在償債環(huán)節(jié)。以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模，假設(shè)以年率5.5%～6%計(jì)息，1年利息支出6.3萬(wàn)億～6.9萬(wàn)億元。這一年中還會(huì)有本金的償付，假設(shè)中國(guó)的本金償付非常寬松，所有到期債務(wù)都能展期，光利息支出占社會(huì)凈融資的比例就超過(guò)1/3。

         鑒于生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)的通縮狀態(tài)，目前一般性貸款的實(shí)際成本已經(jīng)接近10%，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)在顯著加深，筆者推測(cè)，后面不排除中央銀行會(huì)主動(dòng)推低貸款利息，減輕存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。

         但維穩(wěn)的政策能拖多久呢？外部風(fēng)險(xiǎn)可能升級(jí)，一方面美國(guó)地產(chǎn)復(fù)蘇的跡象已經(jīng)十分明顯，對(duì)于貨幣政策正?；挠懻撘仓鸩缴?jí)；另一方面安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)遇到難關(guān)，日債進(jìn)入高波動(dòng)狀態(tài)誘發(fā)整個(gè)亞太區(qū)資產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。這些都有可能成為扎破中國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫的“刺”。

         當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)是，存在大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目和低效率的部門，以至于許多企業(yè)已無(wú)法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報(bào)率，這些僵尸型企業(yè)難以滅亡，并占據(jù)大量信用資源而得以存活，導(dǎo)致生產(chǎn)率顯著衰退。

         成功的去杠桿，定是找到導(dǎo)致收入衰退的原因并克服之，從而使收入增長(zhǎng)重新恢復(fù)了動(dòng)能，使得收入增長(zhǎng)開(kāi)始快過(guò)債務(wù)的成本。不“拆彈”，收入增長(zhǎng)是很難回來(lái)的，很難無(wú)痛過(guò)渡到去杠桿階段。所謂“發(fā)展中解決問(wèn)題”，現(xiàn)實(shí)中是沒(méi)有的。

         歷史上走出債務(wù)困境只有兩條路徑：一是抽貨幣付出蕭條的代價(jià)（主動(dòng)擠泡沫，讓該死的都死掉，某種程度意味“創(chuàng)造性破壞”的發(fā)生），陳云、朱镕基、保羅•沃爾克都做過(guò)。二是“水多了加面”，叫貨幣深化，把政府控制的資源重新釋放給市場(chǎng)，在中國(guó)叫產(chǎn)權(quán)改革。

         盡管主動(dòng)實(shí)施經(jīng)濟(jì)的減速要經(jīng)歷陣痛，但減輕痛苦的輔助政策依然很多：強(qiáng)化資本項(xiàng)管制，可考慮出臺(tái)“類托賓稅”政策，防止短期資本大進(jìn)大出；經(jīng)濟(jì)主動(dòng)減速時(shí)，可以迅速松綁匯率管制，增強(qiáng)彈性的貨幣將為已經(jīng)建立了完整產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)貿(mào)易部門的增長(zhǎng)提供極具競(jìng)爭(zhēng)力的新基礎(chǔ)；要變被動(dòng)為主動(dòng)，對(duì)待存量債務(wù)一定要采取一整套綜合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施，進(jìn)行資產(chǎn)置換，類似于朱镕基總理當(dāng)年通過(guò)資產(chǎn)管理公司撇壞賬的模式，如發(fā)長(zhǎng)期低利率特別債券對(duì)現(xiàn)有銀行債權(quán)進(jìn)行購(gòu)買，積極推進(jìn)債務(wù)重組，大量壞賬留在銀行體系內(nèi)是非常危險(xiǎn)的狀態(tài)，這樣銀行會(huì)變成“僵尸銀行”，資本和流動(dòng)性吃緊，未來(lái)外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，銀行根本沒(méi)有反周期操作的能力，會(huì)放大經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。具體執(zhí)行的技術(shù)細(xì)節(jié)可以再進(jìn)一步探討，比方說(shuō)這一次中央可能要跟地方和銀行談一個(gè)價(jià)格，不能全額埋單，要倒逼硬化約束機(jī)制的建立。

         突破目前僵局的政策邏輯其實(shí)取決于政府主動(dòng)減速的決心和勇氣，將經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提前釋放掉。