毫無意外，M2突破百萬億關(guān)口如水到渠成。

　　有趣的是，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、主權(quán)債務(wù)飆升、全球貿(mào)易增長低迷等因素影響，世界主要國家紛紛祭出了“量化寬松”大旗。盡管我國并沒有采取主動(dòng)增發(fā)貨幣的措施，除了在金融危機(jī)肆虐時(shí)“瘋狂”了一下，而M2余額卻穩(wěn)穩(wěn)地達(dá)到了103.61萬億元，同比增長15.7%，M2存量和增量均居世界第一。從1999年的12萬億，到一舉躍過百萬億，僅用了不到15年的時(shí)間。

　　火熱的貨幣數(shù)據(jù)卻無法與尚不樂觀的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配，這也重新激起了對(duì)M2/GDP過高、貨幣超發(fā)的質(zhì)疑，認(rèn)為中國貨幣和信貸體系的過快增長，是造成當(dāng)下一些經(jīng)濟(jì)困境的原因之一。

　　指責(zé)的初衷無非是督促矯枉過正，而從一系列的舉動(dòng)來看，中國央行越發(fā)慎重，中性的政策到底會(huì)是什么尺度？因?yàn)?，若僅僅按照每年10%的增速，M2余額則到2020年就會(huì)超過200萬億。

　　破百萬億之憂

　　4月11日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，3月末，M2余額103.61萬億元，同比增長15.7%，分別比上月末和上年末高0.5個(gè)和1.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　同樣“火熱”的還包括：當(dāng)月新增人民幣貸款1.06 萬億元，同比多增486 億元。當(dāng)月新增社會(huì)融資總量2.54 萬億元，同比多增6696億元。3月新增存款4.22萬億元，創(chuàng)單月增量最大紀(jì)錄。

　　由此可見，M2增速回升，主要受新增人民幣貸款和外匯占款增加的推動(dòng)。今年一季度，人民幣貸款增加2.76萬億元，同比多增2949億元，3月份更是達(dá)到103萬億元。從外匯占款來看，今年1、2月份分別增加6836億和2954億元，創(chuàng)出新高。

　　這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長顯然功不可沒。招商證券[微博](11.42,-0.31,-2.64%)研究發(fā)展中心分析師謝亞軒認(rèn)為，M2同比增幅較高，而3月企業(yè)的活期存款增量也顯著增加，M1同比增速再度重回雙位數(shù)，一方面是滿足企業(yè)對(duì)流動(dòng)性的需求，另一方面也顯示企業(yè)投資意愿繼續(xù)回暖。

　　不可忽視，近年來中國經(jīng)濟(jì)取得的巨大成績離不開M2的高增長。但M2的超速增長引來的更多是質(zhì)疑，認(rèn)為是“貨幣超發(fā)”。廣義貨幣M2與名義GDP 的比值也引起了廣泛的議論，2012 年M2/GDP達(dá)到了187%，而若按最新的數(shù)據(jù)，這一比例已經(jīng)超200%。

　　既然定義為“超發(fā)”，顯然寓意這種貨幣過快增長，對(duì)于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展無益。但是否風(fēng)險(xiǎn)頗高，還需從本理解。

　　按照貨幣理論，貨幣首先是中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣；基礎(chǔ)貨幣可以來自商業(yè)銀行上繳的準(zhǔn)備金、流通中的現(xiàn)金，也可以來自央行購買的政府債券、外匯等。央行通過再貸款、再貼現(xiàn)和調(diào)整法定準(zhǔn)備金率等貨幣工具，對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控。

　　其次是商業(yè)銀行創(chuàng)造存款貨幣；比如，當(dāng)央行的存款準(zhǔn)備金率為20%時(shí)，當(dāng)企業(yè)A把10萬元存入銀行，銀行必須把2萬元存入央行，8萬元可以貸款給企業(yè)B，企業(yè)B向企業(yè)C支付貨款8萬，企業(yè)C又把這8萬存入銀行，然后銀行到央行存入1.6萬元，又可以將6.4萬元放貸……如此循環(huán)往復(fù)。

　　可見，實(shí)際上貨幣供給是兩個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造。

　　由此又回到一個(gè)老生常談的問題——過高的儲(chǔ)蓄率，這必然引發(fā)高企的M2，同時(shí)，過分倚重銀行融資的功能也是重要推手，間接融資仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要融資渠道，這必然使得M2與GDP之比相對(duì)較高。

　　而中國的M2增速的確非?？?。再追溯得更久遠(yuǎn)一些，自1990年開始有廣義貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)以來，我國M2增長一直較快，1991年至2011年期間的平均增速高達(dá)21.1%。

　　貨幣真的是超經(jīng)濟(jì)發(fā)行嗎？央行對(duì)此的解釋是，中國貨幣供應(yīng)量的快速增長，在于經(jīng)濟(jì)體制改革使中國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度不斷提高，產(chǎn)生大量由于體制變革造成的貨幣需求。

　　周小川分析說，須知，過去我國所統(tǒng)計(jì)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)只涵蓋了物質(zhì)部門，不包括服務(wù)業(yè)，隨著市場化程度的不斷加深、經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)量很快超過了當(dāng)時(shí)統(tǒng)計(jì)口徑的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的需要，表現(xiàn)為超經(jīng)濟(jì)發(fā)行。

　　“我國處于市場化轉(zhuǎn)軌時(shí)期，貨幣化進(jìn)程加快，一些產(chǎn)品從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的直接實(shí)物分配轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕灰?，其中土地、房產(chǎn)等的貨幣化更為突出。資產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，包括交易所市場、銀行間市場等，以及擴(kuò)大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求。由于貨幣化進(jìn)程和金融市場發(fā)展的速度快，所需要的貨幣支持會(huì)更多一些。”周小川解釋說，M2增速略高于GDP增長與物價(jià)升幅之和，如今年我國GDP增長目標(biāo)定為7.5%，CPI漲幅控制在3.5%左右，M2預(yù)期增長目標(biāo)定為13%左右。

　　又如2012年，我國名義GDP是2002年的4.5倍，M2余額是2002年的5倍，M2增長速度也大體符合上述規(guī)律。“這還包括在應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)沖擊期間，由于實(shí)施適度寬松的貨幣政策而擴(kuò)大的貨幣供應(yīng)量。在正常的年份，M2的增長速度會(huì)與名義GDP的增長速度更加接近。”周小川認(rèn)為。

　　“M2超百萬億不必太擔(dān)憂。”海通證券(9.96,-0.15,-1.48%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷[微博]也稱，央行通過法定準(zhǔn)備金率和央票鎖定部分外匯占款。2012年底，商業(yè)銀行存放央行的準(zhǔn)備金達(dá)19萬億元，其中絕大部分是法定準(zhǔn)備金，如果剔除法定準(zhǔn)備金，調(diào)整后的貨幣存量(M2)下降17%，與GDP比值約為155%，明顯低于日本和德國。

　　中性偏緊

　　但通過超高的存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來回收流動(dòng)性，只是一種權(quán)宜之計(jì)。

　　李迅雷[微博]認(rèn)為，經(jīng)過多年的投資高速增長，中國的房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)變得不再短缺，在一些地方甚至面臨過剩。在這兩個(gè)領(lǐng)域密集投資，顯然缺乏效率，加上影子融資成本更高，經(jīng)濟(jì)一有風(fēng)吹草動(dòng)，它就可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭。為此，應(yīng)該通過多個(gè)渠道為M2“消腫”。

　　在金融領(lǐng)域的改革，依然是擴(kuò)大直接融資、人民幣國際化、加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)監(jiān)管、推進(jìn)利率市場化，這些已經(jīng)在有序進(jìn)行，而在財(cái)稅領(lǐng)域的改革，李迅雷認(rèn)為主要應(yīng)圍繞房地產(chǎn)的去泡沫與收入分配來展開。

　　而盡管央行一再解釋貨幣沒有超發(fā)，但事實(shí)上，貨幣政策正越發(fā)中性偏緊。

　　一季度新增貸款為2.76 萬億元，如果按照 3∶3∶2∶2 的投放節(jié)奏來看，全年的信貸投放規(guī)模將略超9 萬億，全年信貸增速為14.6%。

　　如此強(qiáng)勁的信貸，足以支持中國上半年經(jīng)濟(jì)增長。但是，數(shù)據(jù)也令監(jiān)管層關(guān)注金融安全和通脹。市場認(rèn)為，倘若今年的物價(jià)水平持續(xù)在高位運(yùn)行，央行有可能提前收緊貨幣政策。

　　雖然3月份CPI同比上漲2.1%，低于市場預(yù)期的2.5%，但央行在貨幣政策例會(huì)后的聲明中，關(guān)于通脹的表述卻有所變化，增加了物價(jià)形勢“存在一定不確定性”，而去年四季度例會(huì)上的表述是“物價(jià)形勢基本穩(wěn)定”。

　　事實(shí)上，春節(jié)之后，央行的貨幣政策開始偏緊，一改此前連續(xù)半年逆回購的調(diào)控方式，取而代之的是連續(xù)7周實(shí)施正回購操作，以向市場回收過剩流動(dòng)性。

　　在貨幣政策工具的選擇上，大部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，由于目前上海銀行間同業(yè)拆放利率依然維持穩(wěn)定，顯示市場流動(dòng)性仍較充足，加上目前越來越多的熱錢流入國內(nèi)，今后一段時(shí)間央行仍將以正回購作為主要貨幣工具進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)控，下半年不排除有加息的可能。