中國經(jīng)濟可能“硬著陸”的風險，以及人民幣升值到位的可能性，使得人民幣的做空力量日益增強。

　　在各路資金押注人民幣繼續(xù)升值時，有一些少數(shù)派選擇了相反的方向。

　　“我們的確在做空人民幣。”紐約投資公司Bienville Capital Management LLC的首席投資官卡倫·湯普森(Cullen Thompson)告訴財新《新世紀》，人民幣兌美元貶值的可能性，至少比市場一致預期認為的要更大。

　　近日，海外市場做空人民幣期權(quán)的價格小幅上升，顯示做空人民幣的交易在增加。盡管市場主流意見還是看多人民幣，還沒有出現(xiàn)多空轉(zhuǎn)折點，但少數(shù)做空交易的出現(xiàn)，意味著人民幣兌美元升值的壓倒性一致預期，已出現(xiàn)分歧。

　　這一方面是因為匯改以來人民幣升幅已然不小，另一方面是因為市場對中國經(jīng)濟的憂慮在增加。

　　中國經(jīng)濟增速、結(jié)構(gòu)調(diào)整成敗、地方政府債務風險、經(jīng)常項目平衡狀況、資本項目開放前景、通脹風險等經(jīng)濟基本面的多個因素，都將影響人民幣兌美元匯率走勢。

　　押注“可預見的意外”

　　“幾個月之前，我們這樣做了。”湯普森告訴財新《新世紀》記者，中國經(jīng)濟正走向“軟著陸”或“硬著陸”，盡管下滑程度和時點尚不確定。早在今年4月，湯普森在一次對投資者的會議上稱，“已經(jīng)試圖審慎地減少任何依賴中國經(jīng)濟高增速的重大杠桿風險。”

　　湯普森特地強調(diào)，“不一定將人民幣貶值視為基準情形”。但他認為，中國經(jīng)濟的確有一些問題，考慮潛在風險的嚴重程度，任何事情都可能發(fā)生。

　　美國北卡羅來納州的財富管理公司Broyhill Family Office也在做空人民幣。該公司首席投資官克里斯多夫·帕維澤(Christopher Pavese)6月30日在公司網(wǎng)站發(fā)文稱，不能確信人民幣會貶值，但敢說其可能性比“市場先生”認為的要大得多。

　　“在發(fā)表這篇文章時，作者正通過傳統(tǒng)的和衍生工具賣空人民幣，盡管頭寸隨時都在變化。”該文末尾聲明。

　　做空隊伍中，更具影響力的是來自得克薩斯州的對沖基金Corriente Advisors LLC。這家公司赫赫有名，其首席投資官馬克·哈特(Mark Hart)在2006年成立了美國次債危機基金，2007年推出歐洲主權(quán)債務危機基金，都成功做空，收益頗豐。

　　“市場參與者對中國的得意自滿，與美國次債危機和歐洲主權(quán)債務危機之前的情景可怕地相似。”哈特去年11月就這樣告訴投資者。他專門設(shè)立了中國機會基金(China Opportunity Master Fund)，試圖從中國經(jīng)濟放慢中獲利。

　　一位了解Corriente Advisors投資策略的美國資產(chǎn)管理公司人士告訴財新《新世紀》記者，這家公司是賭市場低估發(fā)生概率的金融事件，賭對就可以大賺，“他們不是覺得人民幣的風險提高，而是認為市場對人民幣的風險顯著低估了。”

　　帕維澤認為，中國債務驅(qū)動的投機泡沫，可能導致人民幣貶值成為“可預見的意外”。他所稱的“可預見的意外”有三個特征：至少有一些人意識到有問題；隨著時間推移愈發(fā)嚴重；最終會形成沖擊力巨大的危機。

　　“預測這類事的時點富有挑戰(zhàn)且令人沮喪，但時點存疑，并不意味著風險可以被忽視。”帕維澤說，每一位投資者都在尋找中國的投資機會，都認為中國會保持當前的增速，那么當這些人都錯了時，會怎樣呢？“至少值得在投資組合中采取一些保險措施，來對沖上述假設(shè)都是錯誤的風險。”

　　更重要的是，“采取保險措施對沖風險幾乎是免費的。”帕維澤說。成本低廉也是湯普森的考慮之一，“做空期權(quán)的確很便宜。”

　　投資公司和對沖基金做空人民幣的一個主要工具，是買入人民幣看空期權(quán)，多為一年期。

　　一位歐洲銀行駐香港的外匯交易員介紹，有兩個指標可以判斷海外做空人民幣行為的程度。一是對沖基金共買了多少金額，“這個很難找到”；二是期權(quán)的價格。

　　7月初市場上買入一年后美元兌人民幣匯率為1：7.0的看空期權(quán)，每100萬美元面額的期權(quán)，需支付2200美元。但四個月或者半年前，只需要支付500美元至600美元。

　　一位做空人民幣的美國對沖基金人士也告訴財新《新世紀》記者，現(xiàn)在人民幣看空期權(quán)的價格幾乎是一年前的2倍，過去幾周這類期權(quán)的價格正在上升，但仍然是有吸引力的。而且，他認為，價格上升，恰恰是更多人開始關(guān)注中國波動性的信號。

　　上述外匯交易員說，過去在外匯市場上提人民幣貶值，海外投資者都不屑一顧，但現(xiàn)在情況在改變。

　　人民幣看空期權(quán)的吸引力在于，既可以對沖人民幣貶值風險，也可以獲得利潤。上述美國對沖基金人士介紹，有兩種獲利方式，第一種是持有期權(quán)，等候人民幣貶值；第二種是，在市場波動中，在較高價格時賣出期權(quán)獲利，“風險在于，期權(quán)市場流動性不足。”

　　兩種做空邏輯

　　財新《新世紀》記者采訪發(fā)現(xiàn)，做空人民幣主要基于兩種邏輯，一是危機論，即認為由于房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務等風險，中國經(jīng)濟可能“硬著陸”，中央政府會采取刺激政策，人民幣貶值是其中之一；二是升值到位論，即考慮到中國高通脹及高房價，以及貿(mào)易順差的縮小，人民幣兌美元即將升值到位甚至已經(jīng)到位，若央行不干預，市場力量驅(qū)動下可能會貶值。

　　“蒼蠅不叮無縫的蛋”。對沖基金做空一國貨幣，多是因為預計經(jīng)濟基本面可能出現(xiàn)問題。

　　帕維澤，就很擔憂中國的政府債務風險。

　　審計署6月27日公布的地方政府債務數(shù)據(jù)顯示，過去三年，地方政府債務占GDP的比重從17%增長至27%，且60%以上投向基礎(chǔ)設(shè)施，近四分之一的債務償還依賴土地收入。

　　看到上述數(shù)據(jù)，帕維澤擔心，在貨幣條件收緊和全球經(jīng)濟更脆弱的情況下，一旦信貸投放放慢，對經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)性制約，地方債務違約會快速增長。

　　Bienville Capital Management對中國經(jīng)濟和人民幣的關(guān)注已經(jīng)超過18個月。湯普森接受財新《新世紀》記者采訪時說，做空人民幣，只是為防范中國潛在的“硬著陸”或者“軟著陸”風險而采取的措施之一。中國經(jīng)濟的問題，“短期內(nèi)是通脹，中國的通脹不僅僅是周期性的，會制約政策的靈活性；中期內(nèi)，信貸問題可能出現(xiàn)，而且其規(guī)模和嚴重程度會超過以前曾經(jīng)出現(xiàn)過的問題。”他強調(diào)，中國經(jīng)濟從便宜的貸款中獲益，而一旦大量流動性消失，問題就會顯現(xiàn)，對于已經(jīng)非常脆弱的全球經(jīng)濟有負面影響。

　　哈特從去年就開始看空人民幣。他在去年11月對投資者的一次會議上指出，中國不適當?shù)牡屠屎腿藶閴褐茀R率的做法，在房地產(chǎn)和銀行信貸等多個領(lǐng)域帶來危險的泡沫。

　　不過，也有人認為，中國經(jīng)濟危機導致人民幣貶值的邏輯，未必講得通。

　　“這種邏輯是不了解中國的政策特點，即使經(jīng)濟真的硬著陸，也不一定會讓人民幣貶值。”渣打銀行大中華區(qū)研究主管王志浩接受財新《新世紀》記者采訪時說，2008年應對危機中，中央政府通過大量投資項目和提高出口退稅刺激經(jīng)濟，并沒有動用人民幣貶值工具，只是把人民幣重新與美元掛鉤。

　　上述美國資產(chǎn)管理公司人士也提醒，中國的匯率政策不一定和財政政策、貨幣政策同步。“首先我不認為中國經(jīng)濟會硬著陸，即便硬著陸，反映到人民幣匯率上也有很長的周期。”

　　從經(jīng)濟基本面來看，看空人民幣的第二種邏輯是，認為人民幣已經(jīng)接近均衡估值。

　　2005年7月匯改以來，人民幣兌美元升值近22%。中國貿(mào)易不平衡局面已經(jīng)明顯改善，貿(mào)易順差占GDP的比重從2007年的7.5%降至2010年的3%左右。

　　一位外匯管理部門人士認為，從理論上講，近期經(jīng)常項目收支尤其是貿(mào)易收支失衡狀況的改善，顯示人民幣匯率不存在大幅升值的基礎(chǔ)。從股價、房價等資產(chǎn)價格相對境外高估的情況看，人民幣匯率甚至有貶值的可能。

　　此外，通脹在人民幣匯率調(diào)整中扮演越來越重要的角色。今年2月4日，美國財政部發(fā)布的半年度匯率政策報告指出，由于中國通脹明顯高于美國，經(jīng)過通脹調(diào)整的人民幣實際升值速度更快，會達到年10%的升值幅度。

　　升值到位論也遭到質(zhì)疑。王志浩認為，下半年貿(mào)易順差還會增加，因為進口增速會放慢，而出口態(tài)勢還不錯。即使資本賬戶逐步放開，也沒辦法一兩天之內(nèi)平衡資本賬戶。所以，“雙順差會繼續(xù)，還會有升值壓力。”6月，中國貿(mào)易順差高于預期達到220億美元。

　　人民幣走向何方

　　跟蹤外匯市場十多年的研究人士亞當·克里茲(Adam Kritzer)贊同人民幣繼續(xù)升值的經(jīng)濟基礎(chǔ)已經(jīng)相對薄弱，但他認為，這并不意味著人民幣“不會或不應該繼續(xù)升值”。

　　“投資者的行為經(jīng)常是非理性的。”克里茲接受財新《新世紀》記者采訪時說，未來幾年，中國可能會有經(jīng)濟下滑或金融危機，迫使外國投資者停止押注人民幣進一步升值。但現(xiàn)在的現(xiàn)實是，外國投資者仍然很高興地忽視基本面，盲目地把大量資金投向中國項目，直接或間接地賭人民幣繼續(xù)升值。

　　上述香港對沖基金人士也認為，從購買力看，可以認為人民幣是高估的，但是高估并不能成為看空的理由。

　　總部位于倫敦的對沖基金藍金資產(chǎn)管理公司(BlueGold Capital Management LLP)宏觀經(jīng)濟與貨幣業(yè)務常務董事任永力(Stephen Jen)認為，回答“人民幣是否會貶值”的關(guān)鍵考慮是，對于人民幣匯率，中國決策者可能做什么？

　　“市場壓力對人民幣的真正影響，并沒有對其他貨幣那么大。”任永力接受財新《新世紀》記者采訪時說，盡管人民幣已經(jīng)有彈性多了，但在人民幣兌美元匯率的變動速度方面，政策影響仍然是相當重要的一個因素。“外匯儲備累積的速度仍然非常快。這表明，人民幣兌美元變動幅度，是在決策者而不是投資者在掌控中。”

　　一位華盛頓對沖基金的中國研究總監(jiān)認為，中國央行手握逾3萬億美元外匯儲備，能掌控人民幣升貶，如果有貶值壓力，可以拋售美元買入人民幣。

　　對此，湯普森認為，人們提到中國的大規(guī)模外匯儲備是正確的，但是其風險在于，如此大規(guī)模的流動性有可能突然間消失。

　　任永力認為，只要中國政府把通脹視為比增長更重要的首要焦點，人民幣兌美元就會繼續(xù)升值。然而，如果下半年全球經(jīng)濟實質(zhì)性放緩，削弱了中國政府對經(jīng)濟增長的信心，可能會看到人民幣升值速度放慢。

　　上述華盛頓對沖基金的中國研究總監(jiān)認為，即使中國經(jīng)濟減速，仍然大大高于美歐的增速，所以，人民幣升值速度可能會放緩，但方向不會變。

　　不過，近期市場數(shù)據(jù)傳遞的一些信號，顯示人民幣兌美元升值預期趨弱，值得進一步關(guān)注。

　　5月開始，一年期無本金交割遠期外匯交易(NDF)顯示人民幣升值預期逐步下降。一年期NDF與當天人民幣兌美元中間價相比顯示的升值幅度，從4月29日的3.02%降至7月19日的1%。

　　同時，國內(nèi)人民幣遠期結(jié)售匯(DF)與NDF價格持續(xù)出現(xiàn)倒掛。招商銀行金融市場部分析師劉東亮接受財新《新世紀》記者采訪時說，DF與NDF價差往往較為敏感的反映了升值預期的強弱，一般海外NDF反映的升值預期比DF更大，也就是NDF值小于DF，當NDF大于DF時，意味著海外投資者的升值預期減弱，海外投資者對匯率預期變化更為敏感，因此出現(xiàn)倒掛值得關(guān)注。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，2005年7月匯改以來，DF與NDF價格倒掛的現(xiàn)象出現(xiàn)過三次。第一次在2008年三季度至2009年一季度，與這次倒掛相伴隨的是，人民幣兌美元長達兩年的升值停滯期；第二次在2010年二季度短暫出現(xiàn)，當時監(jiān)管部門反復重申人民幣不會一次性升值，市場升值預期不斷削弱；第三次，則是從5月開始價差收窄，間或出現(xiàn)倒掛。

　　劉東亮認為，中國貿(mào)易順差趨勢性收窄、通脹高企對升值空間的侵蝕、套利空間前景收窄、宏觀經(jīng)濟降溫等諸多因素作用下，人民幣兌美元單邊升值的趨勢已經(jīng)接近尾聲，未來半年，人民幣升值可能會繼續(xù)，但半年以后，人民幣很可能結(jié)束單邊升值階段，進入雙向波動甚至階段性貶值。

　　此外，最新公布的外匯儲備數(shù)據(jù)顯示，上半年最后兩個月，外匯儲備增幅大幅回落。二季度新增外匯儲備1528億美元，較一季度環(huán)比回落22.56%。特別是5月和6月，新增外匯儲備僅分別為202億美元和315億美元，而當月貿(mào)易順差分別為131億美元和223億美元，若考慮外商直接投資(FDI)，最近兩個月資本流入放緩，甚至可能資本流出，或許也是人民幣升值預期減弱的信號。